停牌27個工作日之后，美的集團資產重組方案終于水落石出。根據美的和小天鵝兩家上市公司的公告，美的集團擬發行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預計為143.83億元。業內認為，本次私有化預計可以深度整合美的洗衣機資產，打造立體化品牌布局，利好集團整體發展。

美的144億吸收合并小天鵝

10月23日晚，美的和小天鵝兩家上市公司同時發布公告，美的集團擬發行股份吸收合并小天鵝，之后小天鵝將退市，此次吸收合并的總交易金額預計為143.83億元。

公告顯示，美的集團將向小天鵝除美的集團及TITONI(美的集團全資控制的境外子公司)外的所有股東發行股票，交換該等股東所持有的小天鵝A股及B股的股票。美的集團及TITONI所持有的小天鵝A股及B股股票不參與換股，這些股票將在本次換股吸收合并后予以注銷。

本次合并中，美的集團的換股價格為定價基準日前20個交易日股票交易均價42.04元/股。小天鵝A股的換股價格為定價基準日前20個交易日的股票交易均價46.28元/股溢價10%，即50.91元/股。小天鵝B股的換股價格為定價基準日前20個交易日的股票交易均價37.24港元/股溢價30%，即48.41港元/股，折合人民幣42.07元/股。

按此價格計算，小天鵝A股換股比例為1:1.211，小天鵝B股換股比例為1:1.0007，即每1股小天鵝A股、B股分別可換得1.211股和1.0007股美的集團股票。

小天鵝總股本6.32億，其中A股4.41億，B股1.91億。美的集團持股小天鵝A股2.39億，其境外全資子公司TITONI持股小天鵝B股0.94億股，合計持股52.67%。按照換股比例，美的集團將增發3.42億股，占總股本5.16%，按換股價42.04元計算，市值約144億。

本次換股吸收合并完成后，小天鵝將終止上市并注銷法人資格，美的集團承接小天鵝全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。由于美的集團和小天鵝的實際控制人均是何享健，因此這次吸收合并不會改變美的的大股東。

本次合并方案尚需雙方股東大會審議和中國證監會批準，仍存在不確定性，美的集團和小天鵝股票自10月24日起繼續停牌。

美的、小天鵝的聯姻史

小天鵝最早以生產陶瓷起家，上個世紀70年代末開始轉型生產洗衣機。經過多年的努力，公司于1997年上市，但21世紀初受戰略調整影響，公司業績大幅下滑，2003年初成為ST股，無錫市政府將其出售給民營財團斯威特。

然而，斯威特挪用公款，擅自擔保，嚴重損害了小天鵝的權益。為此無錫市政府重新收回股權，依賴國聯對其進行資產重整并尋求再次出售。

2008年，美的斥資16.80億元收購小天鵝24.01%股權，之后進一步增持至29.64%股權，成為小天鵝控股股東，從此開啟了小天鵝和美的的聯姻之旅。

小天鵝實控人歷經多次變更(表格來源：國泰君安)

2010年，美的將榮事達注入小天鵝，提升了小天鵝的戰略地位，同時股權占比上升至39.08%。

2014年，美的集團及TITONI向小天鵝股東發起要部分約收購，美的集團的持股比例進一步提升至52.67%(包含其境外子公司TITONI持有的14.89%的股權)。

小天鵝過去五年業績斐然

此次美的吸收合并小天鵝，是繼2017年私有化威靈后，美的集團第二次將旗下子公司收歸集團。

與股價長期被低估的威靈控股不同，小天鵝是美的旗下典型的現金奶牛型資產：行業格局穩定、潛在競爭對手少、少量的資本開支、豐厚的現金流回報、賬上充裕的現金資產、幾乎沒有有息負債。

在2009年美的入主小天鵝之前，小天鵝的收入波動性較大，增速較低，2003年至2008年的5年年平均復合增速為8.15%，明顯低于2012年至2017年的5年年平均復合增速25.39%。從銷量上來看，小天鵝過去五年的平均增速為21.76%，比行業平均增速高出18.85個百分點。

圖片來源：光大證券

國泰君安分析指出，小天鵝被美的集團控股后的10年內，銷售收入增長了400%，歸屬凈利潤增長超過了36倍，盡管收入增長幅度并沒有超過白電龍頭，但因為收購之前的10年小天鵝的收入增速明顯慢于白電龍頭，這已經在一定程度上說明了美的集團對小天鵝的整合成功。

在股價表現上，對應的10年間小天鵝最高累計漲幅達到600%，區間最高漲幅超過20倍，也帶來了較好的資本回報。

此外，從美的2008 年成為控股股東以來，小天鵝10 年間累計產生凈利潤71.8 億元，現金分紅23.4 億元，2018H1 公司賬面自有凈現金約100 億元。

美的增持小天鵝獲利情況(圖片來源：光大證券)

進一步提升協同效應

業內認為，美的現在實施產品領先戰略，技術處于同行前列，但是品牌溢價有進一步提升空間。本次私有化預計可以深度整合美的洗衣機資產，打造立體化品牌布局，利好集團整體發展。

目前，美的在洗衣機領域擁有多個品牌，包括美的、小天鵝、比佛利、東芝等。其中，美的品牌主要負責中低端市場，小天鵝品牌主要負責中高端市場，比佛利主要負責高端市場，而東芝主要負責海外市場。

圖片來源：國泰君安

如果美的需要統一化的高端品牌，那么比佛利將是一個需要調整的品牌。因此，如果不私有化小天鵝的話，對比佛利的大幅調整恐會受阻。

美的集團也認為，換股吸收合并小天鵝，可以徹底解決雙方可能潛在的同業競爭問題，突破合并雙方各自業務發展的瓶頸，并全面消除合并雙方的關聯交易。

興業證券指出，美的集團作為家電龍頭之一，擁有完善的治理結構、廣泛的業務范圍以及較強的增長潛力。小天鵝作為國內最早制造洗衣機的公司之一，持續研發投入讓公司擁有深厚的技術儲備和核心競爭力。本次私有化不但可以增強美的集團在家電行業的地位，還可以更有效發揮協同效應。我們看好吸收合并后的美的集團長遠發展。

中信證券認為，本次換股吸收合并后，小天鵝的業務將由存續公司美的集團繼續經營。美的集團業務布局將得到進一步完善，相關業務規模和持續盈利能力將獲得增強。合并前小天鵝除美的集團及 TITONI 外其他股東享有的權益和損益將分別轉為美的集團歸屬于母公司所有者權益和歸屬于母公司所有者凈利潤，美的集團歸屬于母公司權益及凈利潤將進一步增加。

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