經過將近四十年的發展，公司目前已成為世界第三、亞洲第一大陶瓷纖維生產商，擁有年產36萬噸陶瓷纖維產能，旗下布局山東、內蒙古、新疆、貴州四大生產基地，產品基本實現全國覆蓋。公司陶瓷纖維產品銷量占到全國市場的40%左右，其中石化等高端領域市占率更是超過50%，已成為該細分領域的絕對龍頭。

據光大證券研報分析，公司積極投入研發，進行產品升級和新業務拓展，如推廣高溫纖維除塵濾管等新產品，探索利潤增長點。

一、外資控股的陶纖龍頭

公司經營決策和管理層并未因外資入股產生明顯變化。公司擁有強大的核心團隊，具有深厚的行業經驗和認知，對市場、行業的發展趨勢具有較高的前瞻性和把握能力。2015年5月，美國奇耐聯合完成收購沂源縣南麻鎮集體資產經營管理中心所持的部分公司股權，成功入主，占據三個董事席位，并派駐財務總監。不過公司核心管理層并未大幅變動，公司董事長一直由鹿成濱先生擔任，鹿超、鹿曉琨、鄭維金等高管團隊長期較為穩定。

奇耐技術協同效果顯著，產能規模與盈利能力雙升。奇耐聯合纖維是全球第二大陶瓷纖維企業，與公司在技術、市場及管理等方面展開全面戰略合作，賦能公司先進的生產工藝，協助對現有陶瓷纖維產線持續進行技術改造，使得噸產品能耗、單線產能等指標均有明顯提升。目前公司陶瓷纖維制造裝備達到世界一流水平，依賴于規模效應、工藝技術和自動化程度的提高，帶來產能和生產效率的提升，并收獲成本降低的紅利，對盈利拉升效果非常明顯。在未進行大規模新建產能的基礎上，2017年，公司陶瓷纖維產能從2015年的20萬噸，躍升至30萬噸。公司2020年毛利率（剔除運費影響）和凈利率分別達到41.32%和15.92%，較2015年分別提升11.90、10.84個百分點。

2015年，在公司陶瓷纖維生產成本中，能源占比達到34.53%、人工占比達到14.07%，經過不斷的技改增效，至2020年，這兩項占比已分別降至24.55%和11.59%。我們認為，原燃材料成本，如電力和天然氣的采購價格基本保持穩定，煤矸石和氧化鋁粉價格則主要隨行就市購買，難以出現較大優化空間，公司盈利能力的提升主要受益于技改帶來的能耗降低與效率提升。

二、巖棉業務仍存有壓力，但前方曙光已現

巖棉又稱玄武巖纖維，是一種新型無機環保綠色高性能纖維材料，以玄武巖、輝綠巖等天然巖石為基料，經高溫熔化后加工而成，與陶瓷纖維生產工藝有一定相關性。巖棉具有保溫隔熱，防火、吸音降噪、無腐蝕性、安全環保等優良屬性，廣泛應用于建筑外墻保溫防火、工業設備保溫等領域。

被動式低能耗建筑是未來建筑運行階段實現碳減排、碳中和的終極產品，使用優秀的建筑保溫隔熱材料則是其中關鍵一環。從綠色建材評價標準來看，巖棉保溫隔熱性能優越，符合節能性要求；防火等級為A級，符合安全性要求；技術成熟，施工方便，符合便利性要求；且巖棉是由玄武巖等天然巖石經高溫熔融，在高溫狀態下不會釋放出對環境和人體不利或有害的氣體，是理想的A級不燃外保溫材料。巖棉在主要的建筑保溫隔熱材料中價格適中，是極具性價比的建筑保溫隔熱材料之一，未來行業發展或將迎來向上趨勢。

市場歷來認為陶瓷纖維市場空間相對較小，且公司已經獲得較高的市場占有率，尤其高端領域超過50%的市場份額，業績天花板或已不斷臨近。并且陶纖下游主要依托周期行業，自身可能也具有較強周期屬性。因此，雖然公司近年來業績穩步增長，財務報表質量優異，但公司估值仍然不高，截至2021年9月2日，公司PE（TTM）為19X，低于近五年PE均值。我們將基于三個維度進行剖析，證明公司仍處于被市場低估的狀態。

我們將魯陽節能與石化行業（選取恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、榮盛石化作為組合）和鋼鐵行業（選取寶鋼股份、河鋼股份、華菱鋼鐵、首鋼股份作為組合）進行對比分析發現：從營收增速看，魯陽節能確與鋼鐵、石化行業的變動趨勢表現一定程度的同步，說明需求與下游行業具有相關性。但從毛利率來看，2010-2015年，石化行業毛利率逐年下降，由15.0%降至6.7%，鋼鐵行業毛利率則在4.0%-9.0%之間波動，但魯陽節能毛利率則穩定在30%左右；2016年開始石化和鋼鐵行業景氣度復蘇，毛利率整體水平上升，魯陽節能則通過持續技改增效，毛利率持續攀升，并在2018年達到42.1%，此后維持在較高水平。

由此可見，雖然公司下游的冶金、石化等多屬周期性行業，但公司自身盈利能力并未跟隨下游行業表現出周期性，反而近年來呈現較強的成長性，“周期類公司”的標簽應被摘除。（光大證券）

總結：公司陶瓷纖維產能的持續增加和利用率提升，業績增長確定性較強，并且憑借高現金分紅，可帶來穩定的股息回報率。

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