魯安-坎尼夫-葛法伯投資者日股東大會對話

問

能不能解釋一下，你們為什么不再持有Ethan Allen（伊森艾倫公司，美國家具連鎖店）？在我看來，其管理層在如此困難的環境中也做得很好。

David Poppe：你說得完全正確。對于如此困難的環境，它的管理層做得確實很出色。通過去年（2005）一年的時間，我逐步地將它拋售了，那不是一個好的選擇。我們持有它長達5年之久，而且在那5年里，Ethan Allen的營業利潤有略微的下降。

當Ethan Allen出現銷售問題時，不僅我們當中沒人發現，連這一領域中和我們密切往來的人也沒發現。另一個令我對Ethan Allen產生擔憂的原因是，當Ethan Allen在5年里營業利潤略有下降時，擁有店鋪的個體戶的利潤則大幅下降，他們不再像從前那樣能夠很好地掌控市場上的零售利潤。Ethan Allen從公司調轉了一些資金來彌補個體經營者的利潤損失，讓其盈利能力看上去好看一點。

所以，從2000年到2005年，我們看到的是一個行業的盈利衰退而不是個別公司的盈利衰退。另外，我們覺得從中國進口家具的趨勢不會減緩，通貨緊縮的狀況不大可能在很短的時間內改變。然而該公司的股票卻表現得很好，這要感謝我們購買時的低廉價格。我們在Ethan Allen公司得到了很好的回報，至少是合理的回報，雖然利潤走低的現實擺在眼前。

事實是，雖然我們被稱作價值投資者，但也需要一些成長的企業。不得不承認的是，Ethan Allen有很好的管理團隊，紀律性很強，在某些地方十分有創意，在他們的努力下，收益能力得到了改善。我為他們感到高興，他們的確是很強大的團隊。但值得注意的是，2006年整個行業的盈利能力還是不如2000年。雖然它確實是一家不錯的公司，但有些時候我們必須作出投資其他行業的決定。

問

我有兩個問題。第一個是關于伯克夏的。很明顯，紅杉基金現在持有很少的伯克夏，是什么因素影響紅杉這么多年來不斷減持伯克夏？第二個問題是關于Mohawk的。我閱讀的很多文章中提到，由于不斷上漲的利率，房地產市場將會出現巨大的改變。這會對Mohawk的銷售產生什么影響？

Robert Goldfarb：我想解答第一個問題，然后讓Terence回答第二個。我們確實有實物方式的贖回。我們有時將伯克夏用在那些分配中，這些分配是免稅的，不會為應納稅的股東帶來稅務責任。如果我們收到更多的贖回，我們有兩種選擇，一個是分配伯克夏，另外就是降低我們在稅收效率明顯的股票上的投資。

但稅收效率并不決定一切，而處理一筆贖回業務往往是一種價值的組合。Terence，你想回答Mohawk的問題嗎？

Terence Pare：很明顯，如果房屋開發開始下降，對Mohawk是不利的，但也不是可怕的，因為Mohawk只有15%的銷售針對新建房屋市場。所以，即使下跌（2006年新房屋的成交減少了200萬套）對我們雖然沒有什么幫助，但也不會造成傷害。

我在之前應該提到過Unilin，正因為Unilin的巨大銷售量改變了Mohawk的銷售，而銷售的改變使得Mohawk即使在房產業不景氣的情況下依然能做得很好。所以說，這是Mohawk收購Unilin所獲得的另一個優勢。如果人們不搬家的話，他們通常會考慮更換地毯，重新裝修一下浴室，現在有了合成薄板地板，他們會想裝一些這樣的地板。因此，雖然由于房屋市場的疲軟，Mohawk產品的總需求并沒有增加，但我們的投資還算可以，只是沒有了200萬套新房屋所帶來的利潤。

問

繼續關于Mohawk的問題，Robert，早先你說過如果通貨膨脹環境繼續惡化，對于Mohawk來說將是不利的。這是不是因為在過去九個月原材料價格的增長超過了產品價格的增長，還是因為Mohawk在漲價問題上遇到了難以克服的障礙？其次，Mohawk還有多長的成長道路可走，從長遠的角度看，你對該公司持什么態度？

Robert Goldfarb：我想說的是，如果石油價格上升到100美元／桶，那么所需要的營運資本要比石油價格為60美元／桶時要多得多。

Terence Pare：有意思的是，即使地毯的成本在過去兩年里以史無前例的增長速度不斷上漲，地毯還是最經濟的地板鋪設方式，地毯鋪設成本為1.35美元／平方英寸，硬質木頭的平均成本為7.35美元／平方英寸。盡管價格不斷上漲，但地毯公司還是在銷售比較經濟的產品。

就未來的趨勢和長期遠景而言，地板鋪設行業的增長速度不會比經濟整體增長速度快很多。Mohawk已經在美國地毯市場擁有了很大的市場份額，在瓷磚市場也占據絕對的主導地位，合成薄板地板的市場也在美國不斷擴大。所以，由于產品的特殊情況以及轉向薄板和瓷磚的市場導向，Mohawk在美國市場的總增長將在很大程度上受到市場增長速度的影響。但是，Unilin給Mohawk提供了進入歐洲市場的機會。對于Mohawk來說，歐洲是一個很有潛力的市場，但我不認為Mohawk公司會在近幾年作出任何收購歐洲公司的舉動，Mohawk在收購Unilin時承擔了許多債務，管理層應該知道怎樣來降低負債率。

很明顯，這不是一個快速成長的行業，擁有一個精明的團隊很重要，我們可以發現，過去幾年里Mohawk賺得巨大利潤的原因是妥善處理投資所得的利潤回報。許多公司在產品進入衰退期或者走投無路時，都會嘗試研發新的產品或者開辟新的業務，Mohawk的管理團隊則向我們展示了其運用過剩資本的杰出能力——購買自己的股份或者并購優秀企業。

雖然Mohawk的成長道路未必有Fastenal那么長，但鑒于Mohawk管理團隊的出色表現，我們應該對Mohawk的每股價值有信心。

Robert Goldfarb：我們現在只剩下回答最后一個問題的時間了。

問

最近，一些價值導向的基金經理加大了對大資產、低市盈率股票的投資，他們對未來5年的收益很樂觀，而你們卻沒有加大投資，能不能解釋一下為什么不這么做？

Robert Goldfarb：在我將Expeditors、Fastenal、Idexx、沃爾瑪和通用電氣作比較時，我曾提到過這個問題。就像我之前說的，那是我們應該做的，而我們只做了一部分。我覺得沃爾瑪是個例子，而且我們會追加對它的投資，就像我說的那樣一個一個地追加，而不是一起追加。我們不會作出這樣的決定：將三分之一或者一定百分比的紅杉基金資金一起投入許多已經成功的大規模公司。我們只會一只股票接一只股票地追加，一家公司接一家公司地投資。

問

除了沃爾瑪，你有沒有發現其他可投資的公司或股票？除了沃爾瑪，你好像沒有買入任何GE、McDonald、Dell這些別人在買的股票。

Robert Goldfarb：伯克夏恰好在那個級別，這是一家有著相當大的市場份額和資金的公司。伯克夏與你所提到的這些公司的共同之處在于它們的收益一直在增長，而股票卻沒有一直升值。我們有許多資金處于這種狀況，其中很大一部分投在了伯克夏。

在這個領域中會有很多機會，但我們已經投資了資金的95.6%，我不記得還有哪些年份我們的投資率高于這個數字。所以我們必須在作出改變前決定出售哪些股票。

我想說的是，我們可能對公司短期的資產價值變化不敏感，但如果你放眼未來，就十年而言，你所說的資產變化的差距將會幫助你作出選擇。最后，我正式宣布此次會議結束。（2006年5月19日，紐約）

摘自《投資者文摘》第1卷之《Ruane, Cunniff & Goldfarb 股東大會對話》

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