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證券代碼：603898 綜合評級：BBB

一、主營業務 評分：70

1、業務分析：公司主營業務為定制家居，主要包括衣柜和櫥柜兩大領域，通過經銷商直接銷售至終端消費者，2020年底公司通過收購千川木門51%的股份進軍木門領域，看中的是木門背后的大型房地產的精裝房市場，公司希望借此來打開定制家居的大客戶市場，但是整合效應有待進一步觀察；此外，近幾年木門行業發展非常迅速，上市公司江山歐派業績大增走出了大牛股行情，也是公司收購的原因之一；考慮到2020年11月公司才并表，預計2021-2022年千川木門可以給公司貢獻9000萬左右的凈利潤（1.8億凈利潤對應51%股權）；

2、行業競爭格局：目前定制家居行業競爭整體比較激烈，頭部公司主要包括歐派家居和索菲亞，二線品牌包括尚品宅配、好萊客等，區域性品牌有金牌櫥柜、志邦家居、皮阿諾等；頭部企業在近幾年精裝房趨勢中把握住了機會，歐派家居2020年業績逆勢增長，而公司在精裝房趨勢中明顯掉隊，故而通過并購來彌補過失，整體來說行業集中度在緩步集中，公司在未來的競爭中能守住份額已經算是不錯了；

3、行業發展前景：定制家居當前的滲透率還非常低，未來市場潛力還非常大，但是節奏會相對較慢，同時房地產的調控政策也會對行業造成一定的影響；年輕人的消費理念也在不斷變遷，消費場景入口更加碎片化導致行業的獲客成本不斷上移，加劇了行業競爭，未來具有品牌影響力的公司將會受益匪淺，三四線競爭者將逐步退出競爭舞臺；

4、公司業績增長邏輯：（1）行業需求穩步增長；（2）行業集中度提升；（3）并購千川木門帶來的增長，收購剩余股份后會進一步提振業績；

文中方框內文字均為正文的數據補充，可作略讀

·簡介：成立日期：2007年；辦公所在地：廣州

·業務占比：整體衣柜80.23%（毛利率40.53%）、櫥柜6.3%（毛利率25.28%）、木門5.13%（毛利率32.17%）、其他及門窗8.29%；

·產品及用途：整體衣柜、整體衣帽間、整體書柜、整體電視柜、整體酒柜、榻榻米、整體廚房、定制木門、定制門窗及其它配套產品；

·銷售模式：經銷（超九成）為主，直營為輔；

·上下游：上游采購中密度板、五金件等，下游應用至衣柜、櫥柜、木門等領域；

·主要客戶：恒大、融創、中海、新城控股、金地、金科、世茂、中南、藍光、中國鐵建、佳兆業、新希望等，前五大客戶占比6.57%；

·行業地位：國內二線定制家居企業；

·競爭對手：歐派家居、尚品宅配、志邦家居、索菲亞、金牌廚柜、皮阿諾、江山歐派等

·行業核心要素：1、品牌影響力；2、規模與成本優勢；3、銷售和服務網絡；4、大客戶穩定性；

·行業發展趨勢：

1、定制家具行業市場基數尚小，發展空間較大：房地產對家具行業的影響有滯后性，大約12-24個月，定制家具行業跟交房時間相關性更高。自2018年以來，國家加強了對房地產市場的管控，家居行業開始受到房地產行業增速放緩的壓力。不過存量房裝修翻新比例也在持續上升，尤其是在一線重點城市，二手房和存量房裝修翻新比例已經占40%以上，并呈逐年上升的趨勢；

2、伴隨家裝消費升級，越來越多消費者青睞品牌定制家居：近年來，家裝消費升級態勢顯現，以2016-2017年數據為例，低檔裝修（2000/㎡以下），下降5.5%至56.3%；中檔裝修（2000-5000元/㎡）上升8%至51.5%。同時，龍頭定制品牌的營收持續增長，增速顯著高于家具行業整體水平；

3、消費者代際轉移：隨著最后一批80后在2019年步入30歲，主力消費群體正在發生代際轉移。90后、95后作為新的主力消費群，審美、行為、習性與上一代消費者顯著不同。年輕消費者更崇尚簡單自然的生活方式，產品的環保及可持續特質正在受到越來越多的關注；

4、流量碎片化：家裝屬于低頻次消費品，單價高、重決策、復購率低，消費者從設計靈感、品牌挖掘、口碑研究，再到產品考察、付款、配送以及售后的每個環節，已形成線上和線下多渠道多觸點全面融合的現象，且不同觸點間的切換轉化也更加頻繁。消費場景多元化和消費行為碎片化在持續，各類前置流量入口（家裝、精裝、整裝、社群營銷、小區獲客、互聯網獲客等）對家居賣場、實體門店造成較大沖擊。

·其他重要事項：2020年公司7億元收購湖北千川門窗51%股權，并于11月30日完成并表，業績承諾為2021-2022年平均凈利潤為1.8億元（2019年營收6.43億）；

二、公司治理 評分：60

1、大股東持股及股權質押、高管激勵：公司大股東為夫婦二人合計持股66.79%，同時是上市公司好太太的實控人，創二代已經任職上市公司副總經理（年僅25歲，2019年畢業后加入公司），直接升任高管不利于對業務體系的理解；此外，高管股權激勵幾乎為零，2017年推出的股權激勵計劃也僅有1%，大股東對管理層太摳門，不利于未來的整合，差評；

2、員工構成：以生產人員為主，技術和銷售人員為輔，公司屬于勞動和銷售密集型企業，人均創收近40萬元，凈利潤5萬元，剔除收購千川木門帶來的影響，公司的人均效益依然比行業龍頭索菲亞和歐派家居低出不少；

3、機構持股：公司前十大流通股東包含4家公募基金，公司受到主流資金的一定關注；同時公司也連續回購，回購賬戶位列第三大流通股東；

4、股東責任（融資與分紅）：上市近6年，分紅率較為合適，主要還是基于公司大股東持股比例較高；

·大股東：持股比例為%；股權質押率：0%

·管理層年齡：38-48歲，高管及員工持股：極少

·員工總數：5481人（ 1216）：技術893，生產3198（ 770），銷售666；本科學歷以上：690；

·人均產出：2020年人均營收：39.83萬元；人均凈利潤：5萬元；

·融資分紅：2015年上市，累計融資（1次）：17.08億，累計分紅：5.21億；

三、財務分析 評分：65

1、資產負債表（重點科目）：連續回購并完成并購以后，公司當前賬面現金勉強夠用，應收賬款和存貨占營業收入比例偏高，固定資產金額較大，周轉率與行業龍頭有較大差距，但是公司在建工程依然很大，低效率的周轉下擴產顯然不是明智的選擇，只會進一步拖累公司業績；商譽是收購千川木門形成，有息負債約6.2億元，以可轉債為；負債率約為43%，整體資產結構勉強算健康；

2、利潤表（重點科目）：2020年營收和凈利潤受到疫情沖擊較大，但是季度環比持續改善，一季報業績大增主要是因為去年基數低，加上一季度并表了千川木門所致，咱不具備參考意義；

3、重點財務指標分析：公司凈資產收益率持續下滑，產能沒有得到有效的利用是公司問題所在；毛利率和凈利潤率也持續走低，主要是因為競爭的持續加劇，同時管理又沒跟上；總資產周轉逐年下滑也可以側面印證公司的管理水平與行業龍頭差距較大（歐派家居2020年總資產周轉率為0.88，接近公司的2倍）；

·資產負債表（2021年Q1）：貨幣資金2.92，交易性金融資產4.15，應收賬款6.65，預付款0.39，存貨7.2（ 1），其他流動資產0.88，合同資產0.49；其他權益工具投資0.56，固定資產17.38，在建工程2.3，無形資產2，商譽4.88；短期借款0.84，應付賬款6.17，合同負債4.06（ 0.19），其他應付款2.07，其他流動負債1.78，應付債券5.41；股本3.11，其他權益工具0.98，庫存股1.64，未分利潤14.66，凈資產28.99，總資產51.12，負債率43.29%；會計師審計費用：90萬元（正中珠江→華興會計師）；

·利潤表（2021年Q1）：營業收入5.77（ 203%），營業成本3.82，銷售費用0.54（ 25.18%），管理費用0.34（ 30.71%），研發費用0.26（ 97.17%），財務費用0.09（ 120%），其他收益0.09；凈利潤0.39（ 329%）

·核心指標（2018-2021年Q1）：凈資產收益率：17.38%、15.06%、10.71%、1.48%；毛利率：39.56%、40.06%、36.7%、32.68%；凈利潤率：17.91%、16.38%、12.64%、6.88%；總資產周轉率：0.79、0.68、0.49、0.11；

四、成長性及估值分析 評分：60

1、成長性：定制家居行業空間雖然大，木門發展也不錯，但是公司管理團隊整合能力不足，好萊客品牌影響力較弱，行業競爭加劇，剔除并購影響后，公司未來幾年的增長堪憂；

2、估值水平：基于公司的基本面和成長預期，賦予公司12-15倍的市盈率；

·預測假設：營收增長：40%、10%、10%；凈利潤率：10.5%、10%、9.5%

·營收預測：2021E：30.6；2022E：33.6；2023E：37；

·凈利預測：2021E：3.2；2022E：3.4；2023E：3.5；（假設數據即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整）

·市盈率：12-15倍

·三年后合理估值：40-60億；當前合理估值：25-30億（基于公司凈資產及合理收益預期）；價格區間：9-10元/股（未除權、除息）；

五、投資邏輯及風險提示

1、投資邏輯：（1）并購帶來業績增長；（2）估值水平較低；

2、核心競爭力：（1）品牌優勢；（2）渠道優勢；（3）生產制造優勢；

3、風險提示：（1）房地產周期向下；（2）原材料價格上漲；（3）產能過剩；（4）競爭加??；

·核心競爭力

1、品牌優勢

“好萊客”品牌始創于2002年，擁有相當的知名度和影響力，“定制家居大師”形象深入人心，也是國內少數擁有商標全類保護的定制品牌之一。“千川”品牌始創于1986年，連續十五年榮獲“木門30強”、連續四年入選“中國房地產開發企業500強首選供應商”，是業內公認的木門專家

2、渠道優勢

全國擁有超過1500家經銷商、接近2000家經銷商門店，下沉至三至五線城市，經銷商隊伍的忠誠度和綜合素質均較高，

3、生產制造優勢

公司形成了多基地布局，通過自主生產信息系統實現不同設備品牌的自由串聯。

·風險提示

1、市場變化風險

宏觀層面提倡“房住不炒”，微觀層面出臺“三道紅線”等監管新規，一定程度抑制了房地產開發商購置土地、新盤開發的積極性。同時，全社會對新型冠狀病毒疫情仍未放松警惕，居民的出行、消費需求雖有恢復、但仍存不確定性。定制家居屬于剛性需求、消費量逐年增加，但如果市場景氣程度繼續下滑，不利因素有可能傳導至下游定制家居行業，并對公司的生產經營產生影響。

2、市場競爭加劇及潛在價格戰的風險

近年資本整合實業，也帶動行業競爭將從產品價格進入到品牌、網絡、服務、人才、管理以及規模等構成的復合競爭層級上。如果市場競爭日益加劇致使行業展開價格戰，或致使公司不能維持或提升現有市場地位，公司經營業績會受到一定影響。

3、原材料價格波動風險

公司直接材料占主營業務成本的比例較高，采購價格變動對主營業務成本將產生較大的影響。

4、產能過剩風險

國內同行業公司計劃提升產能的趨勢較為明顯。如果公司的產能提升過快，且無法形成消化存量及新增產能的市場需求，可能對公司經營產生不利影響。

六、公司總評 （總分65.75）

公司是國內二線定制家居小龍頭，大股東同時也是上市公司好太太的實控人，短短十多年時間夫妻二人創造了兩家上市公司，不得不佩服其能力之強。但是上市后，兩家上市公司并沒有為股民帶來正收益，歸根結底還是公司核心管理層能力遇到瓶頸，激勵也嚴重不足，導致在定制家居競爭中節節敗退、又錯失了近幾年精裝房的好時機。2020年公司通過收購木門行業小龍頭千川木門，希望借此來拓展精裝房客戶、挽回敗局，但是管理的缺失、產能利用率過低方是公司根本不足，如果問題不得到根本解決，未來公司的頹勢難以扭轉，也并不適合抄底。

評級標準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49

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