（報告出品方/分析師：西部證券 李華豐）
一、索菲亞：衣柜起航，全屋定制涅槃而歸1.1 與年而進，日升月恒
首創定制衣柜，以點布局，多年耕耘，縱橫搭建七大品類矩陣。
索菲亞家居股份有限公司成立于2003年，品牌源自法國，品牌創始人敏銳地捕捉到家居行業的機遇之后，為滿足中國消費者的家裝需求，與 Hassenfratz 先生將其創立的法國品牌SOGAL 壁柜移門產品引入中國，從而形成了中國定制衣柜的開端。
索菲亞家居當前以定制衣柜為核心，全屋定制為戰略目標，經過二十年在行業的深耕形成了縱橫貫穿家居行業全局，包括全屋定制、整廚定制、整屋木門、整屋墻板、整屋家具、整屋地板、整屋電器七大品類矩陣。
從業務來看，公司主要從事定制柜、櫥柜、木門、墻地一體、配套五金、家具家品、定制大宗業務的研發、生產及銷售，目前已擁有完整產業鏈。
回溯公司發展歷程，大致可劃分為三個發展階段：
第一階段：深耕單品類業務，立足行業前列 (2001-2012)
2001年引入索菲亞品牌后，公司于2003年正式成立，系業內首個以“定制衣柜”品類入局的企業，同年廣州增城生產基地正式投產，成為索菲亞華南生產中心，也是索菲亞制造中心總部。
在此后發展過程中，公司逐漸成為行業翹楚，于2007年提出了“標準件 非標件”相結合的生產模式，妥善解決了定制衣柜定制與規模化生產的矛盾，開啟定制衣柜規模化生產的時代。
2009年公司整體變更為股份有限公司，并引入戰略投資者，吸納大量外部投資資金，并于2011年在深交所上市，是行業內首家 A 股上市公司。
第二階段：擴展多品類業務，積極推進銷售全渠道（2013-2020）
2013年公司推出“定制家”大家居戰略，在全國范圍內進行生產基地布局，廣告語“定制家·索菲亞”表明公司從定制衣柜專家向定制家居專家進行轉變。
公司分別于2014年、2017年通過合作、收購等方式進軍定制櫥柜和定制木門行業，其中櫥柜采用“司米”品牌，木門采用“索菲亞”、“華鶴”雙品牌。
在拓展多品類業務的同時，公司迎合消費市場的變遷，積極鋪設零售、大宗、整裝全渠道，構建多重流量入口，提高公司對銷售網絡的控制力以及品牌對銷售網絡的影響力和滲透力，優化各渠道銷售網絡結構，全面服務線上線下零售、整裝、工程等全渠道客戶。
第三階段：乘風破浪，整家戰略升級（2021年至今）
2021年，公司深化“全渠道 多品牌 全品類”的集團戰略，提出全新宣言“整家一體定制”，將品牌定位升級為“衣柜|整家定制”，進入了全屋定制新階段，以行業更全的品類生態、行業更高的產品標準，為消費者提供更加完整的家居空間解決方案。同年，公司推出極具性價比的“米蘭納”品牌。
至此，公司建立起覆蓋全市場的完善品牌矩陣，分別為以中高端市場為目標的“索菲亞”、以高精人群為目標的“司米”和 “華鶴”、以大眾市場為目標的“米蘭納”。不同品牌覆蓋不同受眾群體，從而實現高中低品牌的全覆蓋，通過個性化設計及高效運營為顧客提供美好體驗。
1.2 股權結構穩定，激勵制度護航
股權結構穩定，管理層經驗豐富。
2022年中報披露，公司股票主要由自然人及機構持有，公司創始人江淦鈞（20.5%）及柯建生（19.41%）持股比例分別為 20.5%和 19.4%，股權集中度較高。
公司旗下擁有米蘭納家居、建筑裝飾、廣州索菲亞等全資子公司，同時控股司米廚柜、索菲亞華鶴等著名品牌，并通過天使投資、股權融資、定向增發等方式參股 20 余家公司。
其中，司米廚柜（直接控股 51.00%）主要業務為生產、銷售廚房家具、衛浴家具、廚房組件、衛浴組件和相關配件，以上產品的進出口，并提供相關服務。索菲亞華鶴（直接控股 91.95%）主要業務為門、窗、墻板、陽光房制造、銷售及進出口貿易。
實施股權激勵、經銷商持股計劃，綁定利益、激發活力。
作為最重要渠道之一，經銷商于公司而言尤為重要（公司擁有“索菲亞”經銷商1734位；“司米”經銷商929位；“索菲亞”木門經銷商934位；“華鶴”木門經銷商310位；“米蘭納”經銷商 360 位）。
為加強二者之間的粘性，公司于2015年先后兩次開展經銷商持股計劃。同時，公司通過股權激勵機制關聯員工利益與企業利益，以進一步提升員工工作效率與活力。
2013年先后分別向119名、5 名員工實行股權激勵計劃，授予限制性股票合計 716 萬股， 占公司當時股本總額 3.04%。
2015年、2017年分別對近100名經銷商實行經銷商持股激勵計劃，經銷商分別合法認購公司股票 1177 萬股、3023 萬股。
2021年 9 月公司回購 4,893,387 股（占公司總股本的 0.54%），成交金額近 1 億元，將用于實施公司股權激勵或員工持股計劃。
維持高額分紅，傾力回報股東。
公司近三年累計分紅5.02億，2017-2020年期間股利支付率維持在47%左右。2021年由于歸母凈利潤驟降，股利支付率上升至444.20%。未來，隨著公司穩步調整戰略，預計仍會為股東提供較為可觀回報。
1.3 業務收入穩健增長，盈利能力持續改善，進軍新紀元
破冰而出，經低谷而重生。
2020年起，面對疫情沖擊、競爭加劇及地產行業下滑，公司及時調整戰略，品類、渠道相結合，推動整家一體定制，營收依然保持正增長。
2021年，公司實現營業收入104.07億元，同比 24.59%。2022年上半年實現營業收入47.81 億元，同比 11.19%。
2017-2021年，公司營業收入從 61.61 億元增長到104.07億元，年復合增速為10.58%。
利潤端，2017-2020年，公司保持利潤上漲態勢，歸母凈利潤從9.07億元提高至11.92億元。
2021年，一方面原材料價格上升公司生產成本上升而未同步調整產品銷售價格，以及產品SKU 短時間大幅增加影響了公司毛利率，另一方面因恒大事件記提減值9.1億元，導致公司歸母凈利潤僅1.23億元，同比-89.72%。
2022年上半年，疫情反復疊加地產行業進入深度盤整，公司利潤端依然未見起色，歸母凈利潤4.12億元，同比-7.64%。
存貨周轉率行業領先，應收賬款結構合理。
2017-2021年，公司存貨周轉率保持在 11-15 次左右，處于行業較高水平，依托的是八大生產基地和打造的全方位、垂直一體化“數字化運營平臺”，大幅提高了生產和供貨效率。
2018年后存貨周轉率有所下滑，一方面是原材料備料增加，另一方面受大宗工程項目訂單增多，而此類項目安裝驗收時間較長影響。
隨著公司業務量增加，公司應收賬款逐年增加。
從賬齡結構看，2021年，1 年期以內應收賬款占比達到 59.68%，風險仍在合理范圍內。為降低風險，公司持續優化各業務客戶結構，注重開拓支付能力有保障的工程客戶，同步做好風控，做好應收賬款追繳以及應收票據風險管控。
目前公司應收票據及賬款合計 12.4 億元（2022年中報披露），主要來自中海、保利等優質國央企，后續減值風險較低。
2.1 定制家具備受青睞
隨著居民收入水平的提高以及對居住環境的逐步重視，消費者對家具的個性化需求日益增 加。
定制家具根據個人喜好和實際空間對廚柜、衣柜、內門、墻體等進行整體設計和整體制造，注重客戶的個性化需求，逐漸成為家居行業的消費趨勢和行業主流。
定制家具范圍逐步從廚房、臥室拓展到書房、客廳等全屋領域，涵蓋各品類。定制家具作為地產鏈竣工端產品，其景氣度與房地產行業發展息息相關。
據中商產業研究院統計，2021年，我國定制家具市場規模達4189億元，同比 9.92%，增速雖受地產行情走弱和疫情反復影響有所下滑，但憑借定制家具滲透率的提升和客單值的增長，未來仍有較大增長空間。
2.2 存量房時代大有可為
2.2.1 地產利好政策頻出，保障房做出貢獻
城鎮化進程尚未結束，市場體量趨于平穩是大概率事件。2021年，我國城鎮常住人口 9.1 億，較2020年新增1205萬；城鎮化率64.72%，較2020年提高0.83%。相較于發達國家普遍 70%以上的城鎮化率，我國尚有提升空間。
未來，隨著城鎮化率的持續提高和城鎮人口規模的持續擴大，居民購房需求將持續釋放。
落后產能加速出清，短期陣痛有利于行業長期健康發展。
2015-2020年間，頭部房企借助國家發展紅利迅速完成全國化布局，但集中度提升的同時也伴隨了企業盲目地擴張和無序地舉債。
2021年上半年政策調控下，高杠桿房企風險暴露。2022年8月，房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-22.7%、-13.8%、-45.7%、-2.5%，地產數據雖持續下滑，但銷售和竣工數據降幅已顯著收窄。
隨著各地地產利好政策的持續出臺和保交樓政策的深入執行，房地產市場企穩回升步伐有望進一步加快，竣工數據有望率先回正。定制家具作為地產竣工端品種，景氣度有望隨之回升。
2.2.2 滲透率不斷提升，家裝消費持續升級
憑借兼顧實用性和空間利用率，又充分滿足消費者個性化需求等優勢，我國定制家具產業發展迅速，滲透率已提升至30%左右，但對比美國、韓國等發達國家60-70%的滲透率，仍處于較低水平。
分品類來看，鑒于發展時間、市場接受度不同，各品類滲透率有所差異，據中商產業研究院統計，我國目前定制櫥柜滲透率在60%左右；定制衣柜近幾年隨著市場認可度的快速提 升，滲透率目前達到30%左右；而其他柜體目前尚處于導入期，滲透率不足10%。
2017-2021年，我國居民人均可支配收入由 25974 元增長至 35128 元，年復合增速為 3.07%。
收入的持續增長為居民改善居住條件、釋放家裝需求奠定了基礎。
與此同時，隨著代際消費演化，90、95 后逐漸成為主力消費人群。新生代消費者更加注重個性化，對居住空間收納功能需求更高，偏好整體風格統一，定制家居最大程度滿足了其對于產品功能、外觀、儲藏的復合型需求。
據齊家網與泛海家居 2020 年發布的《勢不可“逆”——2020年疫后新生代家裝消費十大勢界觀》統計，90、95 后群體裝修預算普遍較高，42%的 90、95 后裝修預算在 12-18 萬，23%預算在 18-24 萬，17%預算在 6-12 萬，14%預算在 24 萬以上，預算在 6 萬及以下的群體僅占 4%。
消費者對更好居住環境的追求將會是未來家居消費領域中新的增長點。
經濟的發展也帶動了消費者的消費觀念不斷升級，對居住環境的要求也隨之提高。尤其是在后疫情時代背景下，消費者居家時間大大增加，促使其對家居環境重新考量。
新浪家居《健康生活指數調查報告》結果顯示，有超過80%的消費者正面臨家居健康的困擾，并對改善這一現狀表現出非常強烈的愿望和訴求。
2.3 千億空間提供廣闊舞臺
公司從定制衣柜產品起步，憑借數字化經營解決了消費者個性化定制和規模化生產的矛盾。 經過二十余年的經營積累，主營業務已經從衣柜拓展到櫥柜、木門等產品，還涵蓋了非定制類的配套家居產品如沙發、床、床墊、茶幾、紡織用品等。
我們測算 2021 年櫥柜市場空間約 1634 億元、衣柜市場空間約 1173 億元、木門市場空間約 987 億元。若考慮到電視柜、鞋柜、陽臺柜等產品需求，則市場空間更為廣闊。
2021 年，公司櫥柜及其配件實現營收 14.20 億元、衣柜及其配件實現營收 82.69 億元、木門實現營收 4.58 億元，市占率僅約 0.87%、7.05%及 0.57%。
定制家具使用場景包括新房、二手房以及翻修房。我國新房實行預售制，項目推進至政府要求的工程節點即可銷售，通常情況下，開發商自拿地至交房周期為 2-3 年。
我們假設2021年交房的項目分別于 2019、2020 年和 2021 年完成銷售，占比分別為 50%、30%和 20%。
2019-2021年，我國住宅銷售面積分別為 15.0 億平方米、15.5 億平方米和 15.7 億平方米， 則2021年交房的住宅面積為 15.3 億平方米；據貝殼研究院 2022 年發布的《2022年房地產市場展望》，2021年全國二手房成交面積約 3.6 億平方米；隨著居民收入水平的增加，對居住環境的要求也越來越高，大量老舊房屋進入改造階段，假設老舊住宅翻修周期為15年，則 2021年待修繕住宅即為 2006 年竣工住宅，約 4.3 億平方米，我們按悲觀、中性和樂觀假設 10%、20%和 30%的竣工住宅選擇翻新。
中性條件下，2021年需裝修的住宅面積約為 20.2 億平方米。
為便于計算，我們按每套住宅 100 平方米考慮。則中性條件下，2021年需要裝修的住宅數量為 1974 萬套，按定制櫥柜滲透率 60%，定制衣柜滲透率 30%，木門滲透率 100%考慮，參考頭部定制家居企業官網套餐價格：定制櫥柜客單價 13800 元/戶，定制衣柜客單價 19800 元/戶，木門客單價 5000 元/戶（配套建筑面積 100 平方米住宅）。
碎片化流量使得過分倚重單一渠道的經營模式難以為繼，多元渠道經營模式已經是大勢所 趨。同時，消費代際偏好變遷，一站式購物成為追求高質量生活的標配，消費者不再滿足單一品類的購置。只有不斷適應環境，貼近消費習慣，才能基業長青。
3.1 線上線下工程零售多管齊下
3.1.1 傳統零售穩中求變
經銷為公司主要銷售形式和收入來源。傳統零售渠道包括直營渠道和經銷商渠道。
直營指公司通過設立分公司或子公司方式投資成立的直營專賣店。經銷指公司授予符合條件的經銷商在特定的區域內開設專賣店進行獨家銷售。2021 年，經銷商渠道收入 83.6 億元，營收占比 80.33%；直營渠道收入 3.42 億元，營收占比 3.29%。
早期公司依托經銷商模式奠定行業地位。
2011-2017年期間，房地產行業處于相對高景氣階段，消費者對于定制化家具的需求不斷增加，家居企業進入快速擴張時期。
公司通過不斷增加新的經銷門店迅速搶占市場份額，實現渠道布局。2012 年，公司衣柜經銷門店僅約 1000 家，2017 年已經超過 2200 家。快速開拓的經銷商門店為公司業績快速提升提供了保障。
數量增長放緩，提質勢在必行。
進入2018年，市場發生諸多變化：
1）宏觀政策方面，“房住不炒”政策效應逐步釋放，地產行業迎來新一輪下行周期。地產承壓下家具制造業受到拖累，家具類消費品零售額實現負增長，并持續至今；
2）消費習慣方面，一方面，整裝、精裝、拎包入住等模式成為新的潮流，擠占了專賣店市場空間。另一方面，互聯網的發展使得消費者獲取家裝信息的渠道趨于線上化、多樣化、分散化，據《2020 騰訊家居家裝行業洞察白皮書》調查顯示，消費者會通過網絡和線下門店同時獲取信息；
3）行業競爭方面，歐派家居、尚品宅配、志邦家居等行業頭部企業紛紛上市，通過快速擴展線下門店積極搶占零售市場份額，市場競爭進一步加劇。
市場的變化使得公司 2019-2020 年業績失速，2019 年公司經銷商渠道收入同比-0.08%。 在此情況下，公司銳意進取，積極進行渠道變革，從求“量”向求“質”轉變。
1）精細化管理：門店快速擴張階段，公司僅考核經銷商的銷售額。
2019 年開始，公司就提出了包含方向、動力、平衡三大方面的“自行車服務模型”，不僅考核銷售額，同時將收入、開店、服務各方面均納入考核體系。
通過 CSI（從客戶滿意度、一次投訴率、重復投訴率、特殊扣分項四個方面對經銷商進行考核）和 DSI（從出錯率、工廠的投訴率、工廠投訴率、服務滿意度四個維度對工廠進行考核）提高服務體驗；
2）末位淘汰制度：
為增強經銷商的進取心，提升其危機意識，公司加強了對經銷商的考核力度，實行末位淘汰 制。2018-2020年，公司分別優化約 100 位、95 位、80 位經銷商。
全新的渠道變革帶來了顯著成效，在新的經銷商管理機制的刺激下，經銷商的目標更清晰， 打法更多更靈活，運營效率得到提升。
2021年，公司經銷渠道營收同比 27.44%，工廠端實現客單價14491元/單（不含司米櫥柜、木門）。
3.1.2 工程渠道順勢而為
工程渠道業務成為增長第二極。2017年，住建部發布《建筑業發展十三五規劃》，明確要 求新開工精裝修成品住宅面積達到 30%。
政策引導下，我國精裝修滲透率快速由2016年的12%提高至2020年的30%。隨著精裝房占比的提升以及精裝范圍逐漸向衣柜延伸，公司積極切入工程渠道，盡管起步較晚，但依托強大的產能優勢和品牌優勢，工程業務發展迅速。2021 年，公司大宗業務實現營收 16.04 億元，同比 6.23%。
大 B 業務是把雙刃劍。
大 B 在為公司帶來可觀訂單的同時，也擴大了公司風險敞口。2017-2020年，公司應收賬款增長率每年都在 70%以上，2018 年應收款項增加 6 億元，同比 166%。2021年，公司雖營收同比 24.59%，但歸母凈利潤同比-89.72%，增收不增利的重要原因之一即公司計提恒大大額減值 9.1 億元。此次計提雖侵蝕 2021 年大部分營業利潤，但計提比例已接近 80%，風險基本得到釋放。
3.1.3 積極擁抱線上流量
互聯網的繁榮和直播帶貨的崛起使得線上成為重要銷售和信息傳遞渠道，2020 年后不斷反復的疫情進一步催化了線上渠道的興起。
面對不斷變化的市場環境和居民消費習慣，公司順勢而為，積極擁抱線上流量，在天貓（“雙 11”八連冠（定制衣柜類目））、京東（“618” 五連冠（全屋定制類目））、抖音、快手等平臺開設網店，著力發展數字化營銷，通過社群、直播、網紅帶貨等多種線上營銷方式，旨在起到產品介紹、活動促銷、搶占流量的作用，將線上收到的客戶資料劃分到各地經銷商店面，打造線上線下一體化銷售閉環，進一步提高轉化率。
3.2 裝企合作開拓整裝渠道
3.2.1 家裝行業之變，裝企扮演重要角色
家裝行業的發展過程大致可以分為六個階段：散兵游勇的裝飾游擊隊、裝飾企業的出現與萌芽、裝飾行業線上化探索、互聯網家裝時代、全屋整裝與定制家居及整裝業務的快速突進。在家裝行業的發展過程中，市場需求和技術成為關鍵的推動因素。
房地產市場的“黃金十年”帶動了家裝行業的蓬勃發展，催生了一批施工隊伍向公司化經營轉變，第一批家裝企業由此誕生。
隨著居民消費習慣的改變以及對裝修品質的不斷提高，家裝企業不斷變革，開始扮演更多角色，從最開始只負責施工的“清包”，到負責代購主材的“半包”，負責代購全部建材的“全包”，按平米計價的“套餐包”，再到如今的包含全部硬裝和部分軟裝“整裝”。
家裝公司的不斷迭代可以更好滿足客戶的需求，逐漸成為更多裝修家庭的首選。
家裝渠道占比的快速提升，是消費者和家裝公司共同作用的結果：
1）于消費者角度來說，一方面，整裝業務與主力消費人群（80、90 后）需求更為契合（整裝業務既提供一站式家裝服務，同時每個細分品類提供 2-3 類產品供客戶自由選擇，彰顯個性）；另一方面，客戶可以從家裝公司獲取更具價格優勢的產品；
2）于家裝公司角度來說，一方面，整裝業務有利于家裝公司做大企業規模，提高收益，解決了家裝公司因獲客成本較高而侵蝕大量利潤的問題。另一方面，整裝業務提供的產品相對固定（每類產品一般提供 3 種選擇），標準化程度高，設計師依賴程度低，提高了家裝公司擴張的成功率。
3.2.2 自零售整裝向戰略合作邁進
面對整裝業務的持續發展，公司積極布局家裝渠道。
2018 年至今，歷經三次迭代，探索更高效的合作方式。
1.0 版本（企業→經銷商→家裝公司）：
2018 年，公司通過給予補貼的方式鼓勵經銷商積極擁抱整裝渠道，同家裝公司開展合作。合作過程中，家裝公司相當于二級經銷商，本質上為經銷商讓渡利潤給家裝公司，以此換取流量。1.0 版本的優勢在于公司投入少，見效快，同時最大程度保護原有渠道框架，減少矛盾。劣勢在于公司推動效率低，終端把控能力差，市場敏感度低，依賴經銷商，同時家裝公司僅能獲取微薄利潤，接受度較差。
2.0 版本（企業→（經銷商）→家裝公司）：
2019年，在保留原有合作模式基礎上，公司開始嘗試與頭部家裝公司直接合作，以此提升終端把控能力，并將原經銷商利潤轉移至家裝公司以提高其積極性和終端產品價格優勢。
為最大程度保障原經銷商利益，減少內部沖突，公司一方面推出渠道專屬產品與價格體系， 建立隔離墻，另一方面調整組織架構，于 2020 年成立直營整裝事業部，為公司六大事業部之一。
截至2020年底，公司年完成 500 家整裝企業簽約計劃（含直營直簽和經銷商直簽），并實現銷售額7417.31萬元。2021年，經銷商合作裝企疊加公司直簽裝企營業收入5.29億元，同比增加613%。
3.0 版本（成立合資企業）：
為與家裝公司建立更為緊密的聯系，公司開始嘗試與頭部家裝公司成立合資公司。
2020年底，公司與圣都裝飾成立合資企業，注冊資本 5000 萬元，公司出資比例 51%，圣都出資比例為 49%。
在雙方的合作中，索菲亞將承擔合資公司的日常經營管理，而圣都裝飾承諾全部門店上線索菲亞產品，且2020年10月30日至2024年12月31日期間，向索菲亞采購量累計不低于6億元。
2021年上半年，公司又與星藝裝飾達成資本性合作，雙方宣布將設立合資公司，共同探索家居家裝融合賦能的深度合作新模式。
3.3 全品類布局完善
3.3.1 四大品牌打造核心競爭力
各個品牌相互呼應但又定位清晰，全面服務線上線下各渠道、各層級的客戶。
2020 年，公司提出“全渠道、多品牌、全品類”的發展戰略，建立起完善的品牌矩陣：“索菲亞” 著眼于中高端市場，主打衣柜產品，是公司品牌的主心骨；“司米”以及“華鶴”打造輕奢品牌，司米主打櫥柜，華鶴主打木門；“米蘭納”為全屋定制品牌，致力于大眾市場。各品牌獨立招募經銷商，共同發展。
衣柜為壓艙石，櫥柜木門是新的增長極。
衣柜為主打產品，具有較強市場競爭力和品牌美譽度，營收占比維持在 79%以上，隨著木門、櫥柜等其它產品的拓展，衣柜業務營收占比呈下降趨勢。
櫥柜發展漸入佳境，一方面司米櫥柜在經過多年培育后步入正軌，于 2018 年貢獻正收益，另一方面，“索菲亞”品牌的櫥柜也已上市，妥善解決了“索菲亞”衣柜和“司米”櫥柜目標客群不一致導致的協同性較弱的問題。
木門業務未來可期，一方面公司積極培育自有品牌木門產品，另一方面通過收購華鶴木門（2017 年收購華鶴 51%股權，2021 年持股比例提升至 91.95%）的方式打入木門高端市場，未來營收及利潤均具備較大上升空間。
3.3.2 個性化整家定制引領消費趨勢
滿足全品類一站式購齊需求，推動整家定制戰略實施第一步。
2021 年，在“多品牌、全品類、全渠道”的戰略指引下，公司主品牌“索菲亞”明確提出了“衣柜|整家定制”的全新品牌定位，并被提升至戰略高度，于 2022 年進行了重點推進。
一方面，公司于今年 2 月聯合芝華仕、舒達、卡薩帝等品牌推出“39800元”整家定制套餐，套餐包括“衣櫥配、柜地配、廚衛配、門墻配、門柜配、家具配、軟裝配、電器配、風格配、品質配”在內的整家定制“10 配準則”。
另一方面，公司上半年積極推動門店整改，支持經銷商對原有門店進行改造調整，豐富品類與場景。同時，索菲亞還積極聯合經銷商培養整家設計師、安裝交付技能工、整家銷售骨干等團隊，促進整家套餐、拎包套餐等銷售，從系統上支持整家定制業務的推進。
“39800 元”套餐有望實現良好的引流效果，有利于公司實現對整家定制戰略的持續推動。
3.4 多方位支持核心業務
3.4.1 戰略精準定位，聚焦綠色環保
中國經濟的持續發展催生出居民對美好生活的更高追求，尤其是 2020 年疫情爆發以來，消費者對于家居建材家裝產品的要求更為苛刻。綠色、環保、無醛消費也漸漸成為主流的家居建材消費趨勢。
公司于 2015 年便全面升級為 E0 級板材，2017 年引入無甲醛添加板材—康純板，2021年，公司全面完成康純板的升級，為中國無甲醛板材最大的使用者，遠超行業內其他企業的總和。
正是綠色環保戰略的貫徹執行，奠定了公司在產品力上的優勢，體現為公司工廠端客單價持續提升（不含司米櫥柜、木門）。
3.4.2 全方位、垂直一體化數字運營
公司是行業內最早做數字化轉型的企業，信息與數字中心（Information and Digital Center，IDC）、寧基智能、極點三維是公司數字化戰略的三駕馬車：IDC 主要負責數字化架構設計、信息技術研發、數據處理及組織流程優化等工作；寧基智能為公司提供智能生產、倉儲、運輸解決方案；極點三維則推動提高數字營銷、設計、安裝交付、個性化定制等方面的服務水平。以數據打造堅實后臺，打造數字化生態系統。
參照工業 4.0 標準，公司打造了“1 4 10”的整體系統架構，包括一個大數據平臺，研發、營銷、制造、服務四大板塊，設計系統、營銷協同系統、制造執行系統等十大系統，共同構成了一個高效運作的有機整體。
連同集團七大制造基地共同打造柔性生產、智能立體倉庫，是業內不可多得的全流程數據整體解決方案。
智能制造加持下，公司工廠對經銷商的平均交貨周期縮短至 7~12 天左右，低于行業 20 天左右的平均水平。
3.4.3 八大生產基地為核心，環繞全國市場布局
公司發家于廣州，在全國東西南北中均積極布局。
八大生產基地為各區域提供準確率高、返修率低的高質量產品，為消費者提供更快、更高品質的產品與服務，同時有效降低了工廠端和經銷端的運營成本。
從營收角度看，華南地區無論是經銷商或者門店數量都超過其它區域，貢獻營收 26.54 億 元，以 25%的營收占比高居榜首；華東地區受益于原材料和經銷渠道等優勢，一直是公司 的重點經營區域，2021 年貢獻營收 23.75 億元，占比 22.82%。
除此之外，華北地區同樣表現優異，以 21.39 億元（營收占比 20.56%）排名第三。
4.1 關鍵假設及盈利預測
營收方面，作為公司的傳統優勢品類，我們認為定制衣柜及配套品憑借子品牌米蘭納的持續擴張以及合作裝企的增加，預計 2022-2024 年收入延續較快增長趨勢，恒大事件雖對大宗渠道產生一定影響，但總體可控；對于櫥柜和木門，子品牌司米及華鶴門店仍有擴張空間，疊加伴隨經銷團隊調整逐步落地帶動單店收入提升，營收依然處于快速上升通道。
毛利率方面，短期來看，地產行情持續走弱致大宗業務毛利率承壓，同時低毛利率配套家具 家品收入占比提升也拉低了定制衣柜及配套品毛利率；長期來看，隨著公司產品提價策略逐步落地及原材料價格邊際改善，疊加櫥柜和木門業務規模效應逐漸顯現，毛利率有望持續改善。
費用率方面，2021 年公司為推動新戰略和新業務，一方面不斷增加營銷投入，另一方面給與經銷商較高返點，2022 年有望回歸常態。
基于以上分析，我們假設定制衣柜及配套品 2022-2024 年營收 96.89 億元、114.33 億元、 136.05 億元，同比增長 17.17%、18%、19%；櫥柜 2022-2024 營收 13.97 億元、15.08 億元、16.59 億元，同比增長-1.63%、8%、10%；木門 2022-2024 營收 5.13 億元、5.89 億元、6.84 億元，同比增加 11.97%、15%、16%。
綜上，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 118.98 億元、139.11 億元、164.08 億元，同比增長 14.33%、16.92%和 17.95%，實現歸母凈利潤 12.38 億元、15.19 億元、 18.63 億元，同比增長 909.73%、22.74%、22.66%。
4.2 絕對估值
FCFF 估值的基本假設：
1、長期增長率：假設永續增長率為 2.5%，永續增長前過渡期為 3 年，過渡期增長率為 15%。
2、加權平均資本 WACC 為 11.91%。
3、根據 FCFF 估值法得到公司目標價為 22.93 元。
4.3 相對估值
我們選取歐派家居、金牌櫥柜、江山歐派、皮阿諾、志邦家居作為可比公司，根據 Wind 一致預測結果，2022年行業平均 PE 為 14.11 倍。
我們認為公司作為行業頭部企業，多品牌、全品類的大家居體系已逐步梳理清晰，大家居戰略推動公司業績的持續增長，未來營收復合增速有望維持在 15%—20%。
因此給予公司2022年 14 倍 PE。公司 2022-2024 年預計實現歸母凈利潤 12.38 億元、15.19 億元、18.63 億元，目標價 19.04 元/股。
4.4 總結
公司于2011年上市，上市至今營收由10.04億元增長至104.07億元，營收復合增速26.4%，持續高效經營能力得到驗證。
公司作為行業內首家上市企業，在中國家具市場深耕細作二十載，切實踐行“大家居”戰略，完成了全渠道、多品牌、全品類的戰略布局，以索菲亞、司米、米蘭納及華鶴3 1品牌組合多品類搶占全屋定制家居市場，形成集團內相互呼應的產品研發和供應體系，覆蓋衣櫥門全品類，實現縱深渠道全面發展。
渠道方面，當前消費情境下，單一渠道經營模式難以為繼，多元渠道經營模式已經是大勢所趨。公司依托經銷商模式奠定了行業地位，2021年，公司經銷商渠道收入83.6億元，營收占比超80%，隨著行業變遷和居民消費習慣的改變，公司銳意進取，積極進行渠道變革，從求“量”向求“質”轉變，實行精細化管理和末尾淘汰制。
同時，公司緊抓互聯網、精裝修和家裝公司崛起機會，積極把握線上、大宗和整裝渠道。
產品方面，隨著消費代際偏好變遷，一站式購物成為追求高質量生活的標配，消費者不再滿足單一品類的購置。圍繞“大家居”戰略，公司產品品類從衣柜拓展到書柜、電視柜、櫥柜、木門等定制家居產品，還涵蓋了非定制類的軟體、電器等產品。
通過索菲亞、司米、華鶴及米蘭納品牌矩陣的建立，滿足各層級消費者全品類一站式購齊需求。截至2021年底，公司擁有索菲亞柜類經銷門店2730家，司米櫥柜經銷門店1122家，索菲亞木門經銷門店534家，華鶴木門經銷門店265家，米蘭納經銷門店212家。
我們預計2022-2024年公司分別實現營業收入118.98億元、139.11億元、164.08億元， 實現歸母凈利潤12.38億元、15.19億元、18.63億元，對應EPS 1.36元、1.67 元、2.04元。綜合考慮相對估值和絕對估值，給予公司2022年目標PE 14倍，對應目標價19.04元/股。
五、風險提示1）房地產業回落風險
2022 年8月，國內房地產銷售、投資、新開工、竣工單月同比-22.7%、-13.8%、-45.7%、 -2.5%。1-8月國內房地產銷售、投資、新開工、竣工累計同比-23.0%、-7.4%、-37.2%、-21.2%。
盡管公司通過多渠道布局和整家一體定制不斷增加用戶數量并提高每單營收，然而房地產市場的下滑將使公司面臨下游市場需求增速逐步放緩的風險。
2）大宗渠道業務拓展風險
公司大宗渠道營收高增的同時亦擴大了風險敞口。2021年，公司大宗渠道實現營收16.04億元，同比 6.23%，但卻因恒大事件計提大額減值 9.1億元，嚴重侵蝕了利潤。
恒大事件的發生可能使公司在未來拓展大宗渠道業務時陷入兩難境地：適當降低風險偏好以實現大宗業務規模快速持續增長，但依然面臨壞賬風險；提高風險偏好以確保穩健發展，但不得不犧牲擴張速度以及面臨更激烈的競爭。
3）經銷及家裝渠道內耗風險
隨著越來越多消費者選擇家裝公司進行家庭裝修，家裝公司渠道重要性愈發明顯。2018年至今，公司積極布局家裝渠道，歷經三次迭代，探索更高效的合作方式，2021年家裝渠道貢獻收入5.29億元，同比增加613%。
但家裝渠道積極推進的同時也出現了與經銷商之間的內部競爭，若未能高效捋順各渠道之間的關系，保障原經銷商利益，易出現企業內部損耗，降低企業經營效率。
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