（報告出品方/分析師：開源證券 呂明 周嘉樂）
1、記憶綿床墊領域深耕細作，行業領導者1.1、循序漸進，全球化戰略布局清晰
夢百合是國內記憶綿床墊細分賽道的領路者，品牌延伸至全球 73 個國家，橫跨東西方五大生產基地，布局全球制造體系。
公司發展歷程主要分為三個階段：
（1）2003-2012 發展初期：2003 年，夢百合家居前身南通恒康海綿制品有限公司成立，開始研究、生產、銷售 0 壓綿；2008 年 5 月，Mlily 夢百合品牌正式推出，2010 年 5 月更名為江蘇恒康家居科技有限公司；
（2）2013-2016 開啟全球化戰略布局：2012 年正式登陸美國市場，2014 年進軍英國、韓國、日本、德國市場；2015 年 6 月，首個夢百合境外生產基地塞爾維亞工廠正式投產，同年登陸加拿大、澳大利亞市場；同年與索菲亞建立戰略合作關系；2016 年 10 月，母公司夢百合家居成功登陸 A 股市場，并投資“綿眠科技”，正式跨入智能家居領域；
（3）2017-至今加強全球擴產，obm 加速：2018 年收購西班牙本土品牌 Maxcolch ón,加強夢百合全球布局；2019 年 10 月，收購美國連鎖零售商 Mor Furniture,境外 OBM 業務加速發展；同年，美國工廠開業，全球化進程再邁一步；2021 年和德國家居品牌 MC 達成合作，美國亞利桑那州工廠開業。
1.2、 股權結構集中，便于決策管理
公司股權集中，實控人兼董事長倪張根持股 49.27%，對公司擁有絕對控制權，畢業于同濟大學機械設計及制造專業，復旦大學碩士，注重研發設計。其余股東持股均低于 5%，公司第二大股東吳曉風持股 4.55%，與倪張根系表兄弟關系，卞小紅持股 1.01%，與倪張根系夫妻關系。
公司 2019 年底發布的股權激勵計劃已于 2021 年底全部完成。解鎖條件為 2019-2021 年營收不低于 36/45/55 億元，同時凈利潤不低于 3.6/5/8 億元。2021 年未達到行權條件，故不按比例解除限售股。
1.3、 多因素疊加致短期盈利承壓
公司致力于睡眠家居產品的研發、生產，是 0 壓床墊的開創者：
（1）在品牌方面，公司在國內創設兩個品牌，主品牌為 MLILY 夢百合，新創設電商子品牌瞇貍，主要面向學生及租房人群；
（2）在產品方面，公司立足于記憶綿產品，包括記憶綿床墊、記憶綿枕頭（上市以來記憶綿床墊 記憶綿枕頭合計收入貢獻穩定在 50%以上）、后于 2018 年向沙發、電動床等品類拓展，沙發/電動床自推出以來在以床墊為核心產品的帶動下，銷售增長迅速，2018-2021 沙發/電動床營收復合增長分別達到 76.4%/48.7%，未來公司仍將以床墊業務為核心，通過較強的連帶作用推動電動床/沙發等的持續增長。
（3）渠道方面：公司主要為境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供代工產品，實行“以銷定產”。
針對國內外市場采取不同的銷售模式，國外市場主要采用“代工 直營 電商”模式，而國內市場主要采用特許加盟模式，此外為提升品牌形象，2017 年開拓酒店市場，打造體驗式消費場景。整體上，公司營收主要來自境外，境外營收貢獻穩定在 80%以上。
此外，直營模式、OBM 模式等自主品牌有關模式的毛利率普遍高于 ODM 業務模式。
2021 年公司實現收入 81.39 億元，同比 24.6%。
營收增長主要系產能穩步提升拉動銷量增長，隨著北美工廠的產能擴張，境外基地生產逐步走上正軌。從盈利端看，2021 年公司剔除運輸費用后整體毛利率 35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料價格、人工成本及境外運輸成本均大幅上漲所致。期間費率逐年上升，主要是銷售渠道費、職工薪酬、廣告費均大幅增長所致。2021 年歸母凈利率為-3.39%，同比 -151.95%，主要系毛利率下降、銷售費用率上升及計提信用減值損失增加所致。2022Q1 受境外需求疲軟及國內疫情影響，收入增速回落，2022Q1 收入同比 13.46%至 21.43 億元。利潤端，隨著公司核心原材料聚醚價格的回落，盈利水平逐步修復。
站在當前時點看：
（1）公司境外業務預期短期延續承壓態勢，主要系美國通脹抑制消費疊加下游客戶去庫存導致美國家居消費需求持續疲軟；
（2）國內業務方面下半年是軟體家居消費旺季，節假日帶來促銷活動較多，外加前期客戶去庫存后壓力得到緩解，預期國內業務下半年會得到改善；
（3）利潤方面，核心原材料當前偏下行態勢，看好公司后續盈利的持續修復。
2.1、中國床墊行業市場規模將持續擴大，滲透率、集中度有望提升
全球床墊行業繁榮發展，市場規模穩步提升。據 CSIL 數據顯示，2010-2020 年全球主要國家床墊行業市場規模由 201 億美元穩定增長至 290 億美元，CAGR 為 3.73%。
分地區看，美國和中國是全球床墊行業最主要的消費市場。根據 Statista 統計，2019 年全球前五大床墊行業市場分別為美國（33%）、中國（29%）、德國（5%）、法國（4%）、日本（3%），約占全球主要國家床墊市場行業規模的 75%。
2010-2020 年中國床墊行業市場規模穩定增長，于 2020 年達到 85.4 億美元。2010-2019 年行業 CAGR為 8.91%,高于其他國家床墊消費市場的增速，高出美國（CAGR=7.84%）1.07pct。
中國床墊行業滲透率低、行業格局分散。
根據 CSIL 數據顯示，我國床墊行業滲透率為 60%，與發達國家相比仍有一定差距（發達國家床墊滲透率達到 85%）。
集中度方面，2020 年中國床墊行業 CR4 為 19.30%，2019 年美國床墊行業 CR4 為 61.30%。與發達國家相比，中國床墊行業集中度有待提升。床墊具有影響睡眠健康、提升睡眠質量的特點，是睡眠經濟中的重要部分。
生活節奏快、壓力大、作息延遲等原因導致的失眠情況普遍：根據世界衛生組織數據顯示，全球約有 10%—49%的人患有不同程度的失眠。根據中國睡眠研究會數據顯示，2021 年中國超過 3 億人存在睡眠障礙，成年人失眠發生率高達 38.2%。
日益嚴重的睡眠問題加深了人們對于健康睡眠的重視，睡眠相關行業的興起推動了睡眠經 濟的蓬勃發展。得益于睡眠經濟的興起，我們預計全球床墊行業市場規模將持續擴大。
2.2、床墊市場消費新趨勢助力行業發展
中國床墊行業發展起始于 20 世紀 80 年代，相比發達國家起步較晚，行業集中度偏低。但受益于中國龐大人口基數、城鎮化進程加速、經濟快速發展、消費水平提升、年輕消費群體崛起、睡眠經濟興起等因素，預計中國床墊行業市場規模、滲透率、集中度均逐步提升。
2.2.1、中國床墊行業滲透率、人均床墊開支均有望提升
一方面，城鎮化進程推進導致更多居民適應城市生活方式。從農村到城市的生活方式轉變將培養居民睡眠時使用床墊、縮短床墊使用周期的生活習慣。這一變化將為床墊產品帶來更多消費者，提升中國床墊行業滲透率。
另一方面，城鎮居民可支配收入的提升帶動了人均床墊開支增加。據國家統計局統計，2021 年中國擁有約 4 億人以上的中等收入群體，是全球規模最大、最具成長性的中等收入群體。這部分人群具備穩定的購買力，其龐大消費能促進超大規模市場優勢更好發揮。
2021年中國中等收入群體占比約為 27.9%，與發達國家相比仍有一定差距。擴大中等收入群體的規模和占比是中國維持經濟增長的重要策略，也是實現共同富裕的必經之路。預計人均床墊開支將隨著中等收入群體占比的上升持續增加。
2.2.2、高品質、高性價比家居產品為新適代青年消費首選
新適代青年用戶（1985-1995 年出生）逐漸成為家居產品消費主力軍。他們絕大部分處于剛結婚或已婚已育的階段，且已經和另一半共同或是在父母資助下或是獨立購置了房產。
一方面，他們消費能力強，重視生活品質，青睞能帶來豐富、細膩體驗感的高品質產品。另一方面，他們擁有較高文化水平，在消費時熱衷于精打細算、鉆研價格、產品功效等特征。根據 CBNData 調研結果，約 58.6%的受訪者表示品質好是他們挑選家居產品時首要考慮的因素，其次為性價比高、價格實惠。
2.2.3、睡眠經濟興起推動中國床墊行業發展
中國睡眠經濟雖起步晚，但行業發展迅速。
2016-2020 年中國睡眠經濟市場規模由 2616 億美元增長至 3778 億美元，年平均符合增長率為 9.63%。根據頭豹研究院調研顯示，約 50%以上的中國居民存在睡眠問題，且隨著年輕一代生活、工作壓力不斷加大，此類群體占比將提升。
另外，在消費者對于健康重視程度提升、睡眠問題關注度增強等作用下，中國睡眠經濟行業仍有一定發展空間。
經頭豹研究院預測，中國睡眠經濟市場規模有望在 2024 年突破 5520 億元。睡眠經濟相由三大運營板塊組成：家居硬件、保健產品、助眠 APP 等，其中家居硬件為核心部分，2020 年消費規模占比為 70%。家居硬件旨在通過面料材質或黑科技為消費者改善睡眠舒適度從而促進其快速入睡、提升睡眠質量。
床墊作為睡眠經濟重要組成部分及家居硬件板塊主打產品，在睡眠經濟崛起背景下深受消費者關注，有望獲得發展契機。
2.3、 記憶綿床墊優勢明顯，或成為中國床墊行業新風口
床墊分為五類（彈簧、乳膠、海綿、記憶綿、棕櫚），以彈簧、海綿、乳膠為主材質的產品占據主流地位。記憶綿床墊在透氣性、穩定性方面具有優勢，且能更好貼合人體曲線，符合人體工學。目前中國記憶綿床墊滲透率仍處于較低水平，仍有提升空間。
2.3.1、 記憶綿床墊透氣性、穩定性良好，符合人體工學
中國床墊產品主要以彈簧為主（彈簧及彈簧混合床墊），彈簧床墊具有均勻稱重、承托性好等優點，但睡感偏硬。乳膠床墊由天然乳膠或人工乳膠制成，透氣性好、睡感柔軟，但支撐性、耐用性較差。海綿床墊由海綿制成，價格適中，但承托性較差，易塌陷。
記憶綿床墊由慢回彈海綿制成，具有解壓性、慢回彈、感溫性、透氣與抗菌防螨的特性，這種床墊可以吸收并分解人體的壓力，根據人體溫度變幻不同的軟硬度，準確塑造體型輪廓，帶來無壓力貼合感，同時給予身體有效的支撐。
醫學證明，記憶綿床墊可有效緩解肌肉疼痛，減緩腰椎及頸椎問題，減少打鼾、翻身頻率，提升睡眠質量、延長深度睡眠時間。
2.3.2、記憶綿床墊滲透率仍有提升空間-中美消費市場對比
記憶綿床墊在 1991 年由美國床墊生產商泰普爾研發推出。中國市場推出記憶綿床墊時間較晚，加上床墊更換周期長、記憶綿床墊市場認可度低等因素，2019 年記憶綿床墊在中國市場滲透率偏低（10%）。
根據《2021 床墊新消費趨勢報告》顯示，中國約有 50%以上的消費者更換床墊頻率在五年以上，而據前瞻產業研究院數據顯示，美國更換床墊頻率五年以上的消費者只占 20%。
美國記憶綿床墊滲透率達 50%，較高的滲透率水平與美國消費者對記憶綿床墊的高認可度相關。
根據 BSC 調研顯示，2016 年約有 62%的受訪者表示記憶綿是他們最喜愛的床墊材質。
根據 AARP 數據顯示，2016 年 64%的 40 歲以上受訪者相信記憶綿床墊會幫助他們提升睡眠質量。隨著中國消費者對記憶綿床墊認可度增強、床墊更換周期縮短，中國記憶綿床墊滲透率仍有提升空間。
根據 Statista 的統計，2010-2019 年中國床墊市場規模復合增長 8.91%，在人均開支不斷提升、床墊更換周期逐步縮短及睡眠經濟興起等推動下，我們預估 2022-2025 年中國床墊行業市場規模可保持 8%的增速增長，預計到 2025 年國內床墊行業市場規模將超過 2000 億元。
受益于記憶綿床墊良好的透氣性、穩定性及符合人體工學等優良特點，外加消費群體對記憶綿床墊認可度的提升，我們預計 2025 年記 憶綿床墊滲透率將達到 15%，記憶綿床墊市場規模預計將超過 300 億元。
3.1、ODM 以境外市場為主，產能全面布局抵御外銷風險
夢百合銷售收入的主要來源為 ODM 業務，其中，2021 年創收占比超 80%。自 2018 年以來，公司品牌收入連續四年攀升，其他品牌收入增幅明顯。
公司 ODM 業務主要面向境外市場，近三年外銷收入占比維持在 80%以上。夢百合境外銷售圍繞北美、歐洲市場展開，毛利率因地而異。
公司旗下的記憶棉家具制品頗受歐美地區消費者的喜愛，境外市場上，北美洲銷售占比約 73%，毛利率約 28.4%，歐洲銷售占比約 25%，毛利率約 27.5%，其余市場銷售占比約 2%，毛利率約 47.6%。
貿易摩擦升溫，產能全球化布局加速。
作為公司最大的消費市場之一，北美對公司的重要性不言而喻。但隨著單邊貿易主義的興起，美國先后對中國、塞爾維亞等國家的家具行業頒布了反傾銷調查、加征關稅等一系列的貿易保護政策降低了從原有渠道供貨的經濟性。
為規避貿易摩擦帶來的不利影響，公司加大境外產能布局，增加供給彈性，為公司業績和未來發展注入一支強心劑。
境外基地擴建，產能進一步釋放。公司目前已經擁有 5 個境外生產基地，分別位于西班牙、塞爾維亞、泰國、美國東部南卡羅來納州、美國西部亞利桑那州。為迎接未來全球床墊市場增長的需求，公司計劃進行境外基地擴建，保障提高各基地向市場的快速供貨能力。
調整產銷線路，保障市場的正常供給。公司通過加速產能全球化布局，可以靈活調整基地和市場的產銷線路。在貿易摩擦不斷升溫的當下，考慮到各基地的生產成本，公司計劃位于美國、西班牙基地供應美國的市場需求，泰國基地的電動床、沙發產品發往美國，而塞爾維亞的產能主要用來滿足歐洲市場，中國生產基地負責國內市場以及境外基地所需配套產品的提供。
產能持續擴張奠定未來業績增長。夢百合堅守“產能全球化”與“品牌國際化”的戰略指引，近幾年加速全球化布局，境外規劃走在行業前列。目前建設有境內、美國、泰國、西班牙、塞爾維亞等多個產能基地，為公司擴大了外銷規模，增強了競爭優勢。
未來夢百合仍將以歐美市場為業務核心，完善境外海內的產能布局，形成多點覆蓋的市場供應網絡，為全球客戶提供優質服務。
夢百合公司公告表明，未來將加碼全球市場的投資建設，進一步提升生產效率、擴大市場份額，鞏固記憶綿產品在境外的地位。同時，全球化產能的布局將有助于公司對沖貿易風險，提高公司在市場競爭中戰略調整的彈性。
3.2、OBM 以國內業務為主，產品/渠道/營銷全面推進
3.2.1、產品：零壓棉床墊優勢明顯，電動床業務增長可持續性強
夢百合床墊價格帶最寬，可以為不同價格敏感度的消費者提供選擇。
中國床墊市場按可分為四大梯隊。
第一梯隊為境外知名品牌（席夢思、舒達），產品單價高；第二梯隊為主打乳膠和記憶綿的高端、中高端品牌（夢百合、慕思股份）；第三梯隊為價格親民、品牌認知度高的本土大眾品牌（喜臨門、顧家家居、敏華控股）；第四梯隊為中小型地方床墊品牌。夢百合產品價格帶較寬，消費群體覆蓋面較廣。
此外夢百合注重產品研發，研發投入持續提升。
夢百合于 2003 年開始研發零壓棉，2012 年其核心技術非溫感零壓棉已獲得多國專利認證并正式登陸美國市場。
公司專注于零壓棉的研究與測試，持續提高研發投入，促進產品提升，積極開發零壓棉產品“抗菌”、“透氣”、“減震”、“環保”等功能。
2013-2020 年夢百合研發費用持續上升，CAGR 為 19.84%；2016-2021 年研發團隊迅速擴張，研發人員人數由 81 人增長至 198 人，研發人員占比維持在 11%左右，高于同業水平。截至 2021 年末，公司共擁有授權專利 136 項，其中境內發明專利 16 項。
零壓棉床墊優勢顯著：
（1）壓力更小，保護脊椎、頸椎等接觸部位：
零壓棉床墊與人體的平均貼合度可達 88.73%（77.66%-97.8%），可全面吸收并分解人體壓力。
高貼合度使得人體接觸部位處于自然放松狀態，從而減少自身體重對脊椎、頸椎、肌肉、微血管和神經系統等產生的壓強。
（2）入睡更快，睡得更好：
零壓棉床墊可有效減少入睡時間，保持全年舒適睡感。經大連維特奧國際醫院驗證，使用夢百合零壓床墊入睡所需時間平均減少 49%（50 歲以上人群減少 65.77%），深度睡眠時間 平均提升 13%（50 歲以上提升 23.3%）
電動床產品：立足于高速增長的智能電動床市場，公司電動床業務高速發展。
受益于夢百合公司渠道優勢及床墊與智能電動床間的協同效應，公司智能電動床業務發展具有可持續性。
中國智能電動床市場處于起步階段，消費者需求有待釋放。2014-2020 年中國智能電動床市場規模由 7.72 億元高速增長至 21.77 億元，CAGR 為 18.86%。目前全球智能床墊消費主要集中在美國，2019 年美國智能電動床銷售額超 10 億美元，滲透率約為 14%。
與美國相比，我國智能電動床市場處于起步階段，中國市場對于智能電動床認可度低，我們認為未來伴隨家居產品智能化及消費習慣轉型升級，預計消費者對于智能電動床認可度提升；另一方面，智能電動床相關企業正加速整合產業鏈上下游資源，未來產品的規模化生產和服務將大幅度降低制造、運營成本，加速零售商降低產品價格、智能電動床走入普通家庭的進程。
智能電動床業務迅猛發展，未來發展可期。
夢百合于 2017 年開始投產電動床，2018-2021 年電動床營業收入由 2.32 億元迅速增長至 7.61 億元，CAGR 為 48.58%。預計未來夢百合電動床業務發展具有可持續性：
（1）智能電動床行業發展可期：中國智能電動床行業市場規模及增長率均有望上升。
（2）夢百合品牌渠道優勢明顯：智能電動床主要通過床墊企業銷售。在境外，公司已進駐主流電商平臺、布局零售網點，并將持續開發床墊合作企業。在境內，公司多渠道交叉銷售網絡建設初具規模。
（3）產品間協同效應促進銷售增長：智能電動床分為床墊和床架兩部分，業內公司主要通過 ODM 模式，將自主生產的產品貼牌給床墊企業進行銷售。夢百合電動床搭配零壓棉銷售，產品間協同效應帶動銷售增長。
3.2.2、渠道：線上、線下同時發力打造多渠道銷售網絡
線上渠道：夢百合積極把握主流電商平臺，注重新興電商平臺營銷以吸引年輕客群，并在線上推出到店購買模式精準引流至線下。
線下渠道：夢百合進入門店高速拓張期，門店數量仍有較大增長空間。另外，夢百合精準定位較強消費能力的商旅客戶，與酒店合作打造“夢百合零壓房”以提高記憶綿床墊在其目標用戶中的滲透率。
（1）線上：把握主流電商平臺，差異化價格覆蓋多層級消費者
夢百合發力主流電商平臺，積極覆蓋各層級消費群體。夢百合在中國線上銷售聚集在天貓、京東等主流電商平臺，目前在阿里平臺開設四個自營店鋪：夢百合旗艦店、Milly 家具旗艦店、Milly、Milly 境外旗艦店。
其中夢百合旗艦店主營高端“夢百合零壓記憶綿床墊”，滿足追求高品質、擁有高消費能力用戶需求，Milly 旗艦店以高性價比主營入門款床墊，滿足年輕人及學生等用戶需求。電商平臺爆品價位普遍較低，主要覆蓋中低、低端消費者需求。
天貓平臺，夢百合旗艦店床墊銷量 TOP 產品價位在 1000-3000 元；京東平臺，夢百合京東自營旗艦店床墊銷量 TOP 產品價位在 1000 元以內。
（2）線下：積極拓展線下“直營 經銷”門店，推出“零壓房”布局酒店渠道夢百合持續發展銷售渠道，積極布局各業態。
公司布局百貨、shopping mall、專業家居賣場、家居建材、街邊店等業態，于 2021 年順利完成 3 年千店計劃，并啟動千城萬點計劃。
門店數來看，2017-2021 年夢百合門店數量處于高速拓展階段，“直營 加盟”門店數由 191 家增長至 1464 家。截至 2021 年末，喜臨門門店數為 4495 家，顧家門店數為 6456 家，與競爭對手相比，夢百合門店數量仍有望提升。
銷售收入來看，2019-2021 年直營與經銷收入高速增長，直營收入 CAGR 為 238.42%，經銷收入 CAGR 為 59.29%。
推出“零壓房”體驗式消費場景，打造 B2B2C、B2B 銷售模式。
夢百合零壓房鋪設全套 MLILY 夢百合零壓床品，為酒店商旅客人量身打造。2B 方面，夢百合旗下金睡蓮子公司與集團酒店、地區酒店開展集采銷售模式。2B2C 方面，2017 年夢百 合設立業務模式為 2B2C 的控股孫公司恒旅網絡。
此模式下，公司通過與酒店合作推出零壓房、打造體驗式消費場景、給予入住客人良好睡眠體驗，以增加其后續購買記憶綿床墊的可能性，提升記憶綿床墊在商旅人士間的滲透率。
夢百合零壓房合作模式助力酒店業務快速拓張。2017 年夢百合擁有零壓房數量 20 萬間，截至 2021 年末公司已經擁有超 100 萬間零壓房。
零壓房業務快速拓張與其優秀的合作模式有關。夢百合免費為酒店投入 20-30 個零壓產品包，打造 20-30 間“夢百合零壓房”，并在線下分派專業運營人員對零壓房進行包裝與推廣。
一方面，夢百合精準定位具有較強消費能力的商旅客戶，收取零壓房加價后的收益分成和客人線上/線下購買零壓產品的銷售分成；另一方面，酒店無資金及運營費用投入，持續享受客人購買產品的銷售收益。
打造線上線下融合的消費體驗、提升消費者購物體驗及門店經營效率。
（1）到店購買模式精準引流至線下：夢百合在天貓、京東等電商平臺提供到店購買選項， 即首先拍下定金后、后續到店體驗、最后支付尾款的銷售模式。
（2）整合線上線下數據，提升消費者購物體驗及門店經營效率：夢百合通過全域消費者運營，將線上平臺和線下門店的消費數據整合到一起，強化數字化營銷能力并提升消費者購物體驗。
3.2.3、營銷：產研結合、營銷推廣三管齊下帶動銷售增長
持續加大營銷力度，2021 年夢百合廣告宣傳費用率顯著提升。
2016-2021 年夢百合廣告宣傳費用投入由 0.37 億元提升至 1.96 億元，CAGR 為 39.5%。2016-2020 年夢百合廣告宣傳費用率維持在 2.50%左右，2021 年廣告宣傳費用率由 2.20%顯著增長至 7.51%（ 5.31pct）。
夢百合品牌營銷圍繞產研結合、渠道拓展、營銷推廣三方面展開。
產研結合：洞察國民睡眠情況，以研究結果助力產品升級。
夢百合于2021年聯合第一財經 CBNDate 推出《安睡無壓力-國民睡眠健康趨勢洞察》，以數據為支撐洞悉國民睡眠情況及健康問題，研究壓力與睡眠的關系；與安徽農業大學人體工學研究中心達成深度合作，推出《夢百合 0 壓床墊多導睡眠監測、緩壓效果及溫濕度環境特征分析實驗報告》，從人體工程學的角度對夢百合零壓床墊的整體硬度及各層硬度、滯后損失率、貼合度進行了測試，證明公司零壓床墊產品可幫助用戶入睡更快、睡得更久。
夢百合將研究結果和產品研發相結合，升級產品，幫助改善用戶睡眠。
渠道拓展：持續推動銷售渠道建設以推動銷售收入增長。夢百合積極布局百貨、shopping mall、專業家居賣場、家具建材、街店等銷售渠道，店鋪數量于 2021 年達到 1464 家，并計劃于 2022 年突破 2000 家。
公司以“2022 年 600 家新店渠道布局”為目標，全力拓展國內銷售網點，加速渠道拓展步伐；為兼顧品牌體驗、產品推廣和銷售，公司立足于用戶體驗、持續拓展酒店渠道。
公司與攜程達成深度戰略合作、聯手各 OTA 平臺、酒店共同升級打造“夢百合 0 壓房”模式，進一步提高公司產品對商旅人士的消費滲透率；此外，公司通過與家裝、整裝家居品牌建立合作關系，拓展銷售渠道。
營銷推廣：重視社交、直播平臺營銷，打造品牌營銷日歷，善用曼聯 IP 以擴大產品影響力。夢百合把握內容和創意，利用小紅書、抖音、B 站等社交、直播平臺和消費者進行強效的社交互動和溝通，強勢輸出品牌文化理念；積極打造品牌營銷日歷，舉辦 3?21 全民試睡節、5?1“0 壓”勞動節、6?18 老倪推薦日、10?1 全民足球射門賽等品牌 IP 活動，擴大品牌認知度、搶占消費者心智；持續利用曼聯主場比賽場邊廣告、社交媒體等進行品牌推廣。
使用曼聯 IP 形象，開展曼聯大篷車全國巡游活動，增進曼聯球迷好感度。
3.2.4、內延 外購，加快自主品牌全球化
自主團隊運營 經銷 收購境外銷售渠道打開境外自主品牌市場。自主團隊運營：公司通過建立公司的境外銷售公司開展自主品牌運營活動。
夢百合設立恒康香港、美國夢百合、西班牙夢百合、恒康塞爾維亞、恒康法國等 5 家境外子公司并將此作為境外銷售平臺進行 MILLY 品牌的推廣及銷售。
經銷：公司通過境外子公司平臺尋找具有一定銷售能力的境外合作伙伴，進行區域授權，開展區域內的品牌推廣、產品銷售及服務。夢百合經銷模式已經發展至美國、日本、英國、愛爾蘭、澳大利亞、新西蘭等多個國家。
收購境外銷售渠道：公司通過收購美國 MOR、西班牙思夢等境外銷售渠道，直接將自主品牌商品銷售給終端消費者。通過收購境外銷售渠道，公司可優化自主品牌營銷網絡的覆蓋面積和物流分撥能力、提高自主品牌產品的市場份額。
（1）2017 年收購西班牙思夢（MATRESSES）：西班牙思夢主營家居用品、床上用品的生產、銷售。夢百合以 9,325 萬元投資額收購西班牙思夢，并借助其銷售渠道提高自主品牌 MILLY 在歐洲市場的銷售額和影響力。
（2）2020 年收購美國 MOR（MOR Furniture For Less, Inc）：MOR 為美國西海岸一家具有較高區域知名度及行業影響力的家居連鎖零售商，其業務覆蓋西海岸 7 大洲并擁有 38 家門店。夢百合以 4645 萬美元收購美國知名家居綜合零售商 MOR，利用其平臺實現自主品牌 MILLY 在 MOR 家居零售終端的覆蓋，完成美國的銷售網絡布局。
西班牙思夢與 MOR 收入增長助力外銷業務發展。截止 2021 年末，西班牙思夢擁有線下直營門店 93 家，MOR 擁有線下直營門店 38 家。
西班牙思夢：2017-2020 年西班牙思夢營業收入由 0.28 億元迅速提升至 3.59 億元，CAGR 為 134.53%。西班牙思夢于 2018 年開始盈利，2018-2020 年凈利潤由 0.14 億元提升至 0.47 億元，CAGR 為 81.42%。MOR：2020-2021 年 MOR 營業收入由 14.99 億元增長至 21.14 億元，凈利潤由 0.26 億元增長至 0.42 億元。
4.1、關鍵假設
公司專注記憶綿床墊產品領域，作為行業領先企業有望優先受益行業滲透率提升帶來的市場空間擴容。
（1） 公司床墊銷售收入主要來自境外歐美地區，截至當前公司境外市場面臨 著（1）高通脹壓力抑制居民消費需求；
（2）疫情解封后，居民消費呈現由宅經濟的耐用品消費轉為服務型消費的趨勢；
（3）美國床墊客戶整體處于去庫存的階段，給予上游家居企業的新訂單同比 2021 年回落明顯。在外圍不利環境下，公司積極開拓新客戶同時深度挖掘存量老客戶的需求，同時美國產能也在順利爬坡中，因而 2022Q1 公司床墊產品實現了相對美國床墊巨頭企業較好的收入增長。
綜合上述外因 內因，我們判斷公司床墊產品收入增速相對 2021 年可能回落但仍有望實現韌性增長。
我們預計公司床墊產品 2022-2024 收入增速分別為 18%、18%、16%，在海運費、原材料成本逐步改善下，毛利率有望持續修復，預計 2022-2024 毛利率分別為 26%、26.5%、27%；
（2）公司以優勢產品床墊為導流入口，帶動沙發的銷售，上市以來公司品類連帶效應明顯，2016-2021 年沙發收入復合增速高達 35% 。
在品類協同作用下我們判斷沙發依舊會延續高增態勢，同時考慮沙發收入規模基數的不斷增大增速可能會逐步放緩。基于以上我們預計沙發產品 2022-2024 增速分別為 30%、28%、26%；2021 年公司沙發品類毛利率為 36.3%，考慮當前外圍環境在逐步好轉（海運費在逐月回落，美聯儲加息下大宗原材料價格也有望下行）外加公司提出提升境外盈利水平的目標，因而我們判斷沙發未來毛利率有望上行，我們預計 2022-2024 沙 發毛利率分別為 37%、37.5%、38%。
4.2、盈利預測與估值
公司業務以床墊、沙發等軟體家居為主，業務布局同顧家家居（2021 年沙發及床墊營收合計占比 68.7%）、喜臨門（2021 年床墊及沙發收入合計占比 64.52%）、慕思股份（沙發及床墊收入合計占比 55.2%）相似，因此可以列為可比公司。
同可比公司相比公司境外渠道布局、大客戶合作具有一定的優勢；另一方面，同可比公司相 比，公司境外收入在總收入中的比重最大，因而自 2021 年海運費大幅上漲接連 2022 年上半年的境外通脹，公司受外部不利因素影響受損程度比可比公司高，那么未來在海運費逐月回落及美聯儲加息抑制大宗原材料價格上行同時激發境外居民消費需求條件下，我們認為公司業績的回補彈性也有望比可比公司大。
我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.26/3.95/5.37 億元，對應 EPS 為 0.67/0.81/1.11 元，當前股價對應 PE 分別為 18.1/15.0/11.0 倍，公司作為記憶綿產品龍頭企業，規模及制造優勢突出，其在外圍環境改善下的業績彈性增長。
匯率大幅波動、原材料價格大幅上漲、公司門店拓展不及預期。
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