來源：中金公司

我們認為白電、廚電目前處于周期底部，對負面消息不敏感，但對正面消息敏感的階段，在行業周期底部配置家電龍頭，未來有望取得較高收益。部分小家電線上零售受益宅經濟，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預計未來白電、廚電估值修復、跑贏市場的概率更高。隨著中國各地疫情控制力度逐漸放松，五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求。我們建議關注未來可期待的利好因素。

家電板塊處于周期底部，預期未來反彈

2010年以來，房地產市場經歷4次銷售周期。家電板塊最近一次大幅下跌是3Q18-4Q18,1Q19立刻出現修復性大反彈。1Q20受到疫情影響，家電板塊基金持倉降至2015年以來的歷史低位，從2019年末的6.8％下降至1Q20末的3.9％。根據歷史經驗，在行業最差的時候配置家電龍頭，未來收益都頗豐。部分小家電線上零售受益宅經濟，帶來1Q20的小家電行情，但白電、廚電跑輸市場。我們預計未來白電、廚電估值修復、跑贏市場的概率更高。

圖表: 家電板塊過去10年經歷4次地產周期

資料來源：國家統計局，萬得資訊，中金公司研究部

受疫情及板塊基金持倉下降的影響，今年以來家電板塊累計下跌9％，在各板塊表現中排名相對靠后。

A股家電龍頭在國際資本市場的認可度高。2019年末，家電板塊在QFII板塊配置中排名第二；截至2020年5月8日，家電板塊在陸股通板塊配置中排名第三。我們預計隨著中國取消境外機構投資者額度限制，境外基金配置家電板塊的比例有望繼續增加，有利于中國家電龍頭估值的國際接軌。

圖表: 公募基金、QFII、陸股通資金板塊配置

注：陸股通持股來自港交所公布。QFII持股根據上市公司2019年報“十大流通股東”整理。資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

五一線上零售大幅增長，促銷明顯刺激需求

線上促銷，大家電需求復蘇

AVC統計，五一期間（即4.27-5.03）線上市場空調/冰箱/洗衣機/廚電套餐/熱水器零售額分別同比 58％ / 40％ / 19％ / 15％ / 55％，超預期。

1Q20受到疫情期間管控的影響，大家電線下的送貨、安裝服務難以完成，導致需求明顯下滑。4月全國各小區陸續放開送貨入戶，非安裝類大家電的需求有所好轉；但考慮到學生仍在家上網課，需要保證學習環境，因此裝修服務仍未放開，安裝類大家電需求復蘇較慢。

五一期間，各品牌加大線上促銷力度，且今年五一假期相比2019年更長，再加上中國南方高溫天氣提前到來，線上零售超預期；家電線下零售下滑幅度也呈現明顯的縮窄趨勢。

圖表: 大家電零售額YoY呈改善趨勢

資料來源：AVC，中金公司研究部

價格促銷激發需求彈性

各大品牌根據渠道變化，本次五一都在線上大力促銷，雖然導致零售均價下降，但是激發了市場需求。

線下市場，空調因行業價格戰導致行業均價下降較多，其余主要品類均價保持穩定，冰箱、洗衣機線下消費升級趨勢繼續。

圖表: 大家電均價YoY趨勢，五一期間線上促銷力度大

資料來源：AVC，中金公司研究部

線上促銷帶來性價比需求大幅增長，推動大家電的更新替換需求。受益家電刺激政策（家電下鄉、以舊換新、能效補貼），冰箱、洗衣機、空調在2009、2010、2011年實現高增長，我們預計這部分產品即將進入更新期。更新需求的快速增長將彌補新置需求的不足。

圖表: 2009-2011年受政策刺激，冰箱、洗衣機、空調銷量高增長

資料來源：產業在線，中金公司研究部

五一全國普遍溫度偏高

今年五一期間全國氣溫偏高，不少地區出現35℃以上的高溫天氣。從最近三年4月29日-5月8日的全國氣溫距平分布圖可以看出，今年五一期間全國平均氣溫明顯高于往年，利于空調需求增長。

圖表: 最近三年4月29日-5月8日全國氣溫距平分布圖

資料來源：中國氣象局，中金公司研究部

空調價格戰進入尾聲，預計三季度行業轉好

空調市場去庫存進入最后階段

自4Q19空調行業進入去庫存周期，且價格戰激化。1Q20，空調行業又受疫情影響，1Q20空調內銷量同比-51％、出口量同比-10％。

目前美的渠道庫存低，格力渠道庫存4-5個月，夏季來臨前4-5個月的渠道庫存并不算高，格力在4Q19、1Q20的去庫存努力具有效果。

我們預計隨著夏季的來臨，格力將繼續去庫存到8月新冷年開盤，屆時格力的渠道庫存將恢復正常。

圖表: 空調市場零售和出貨增長趨勢

資料來源：AVC，產業在線，中金公司研究部

圖表: 空調品牌渠道庫存水平

資料來源：產業在線，中金公司研究部

圖表: 空調行業渠道庫存水平和變動趨勢

資料來源：產業在線，中金公司研究部

空調市場價格戰進入尾聲

部分三級能效機型價格上調：2019年雙十一以來，格力大幅降低三級能效產品價格，俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機價格降至 1,599 元/臺，1.5P 三級能效變頻掛機降至 1799 元/臺，和奧克斯屬于同一水平。在此之后，其他品牌基本無法銷售三級能效產品，轉而進行一級能效產品促銷。2020年1月，前述促銷機型價格上調100元，3月俊越系列 1.5P 三級能效定頻掛機線上不再銷售。目前京東平臺格力1.5P三級定頻掛機最低價產品為京逸系列，價格1899元/臺，比之前同類產品最低價高300元/臺。

格力一級能效機型價格繼續有下降空間。2019年11月開始，美的等品牌重點促銷一級能效產品。1月美的、格力一級能效產品線上價差擴大至1300元（此前價差約為900-1000元）；2月格力一級能效產品開始降價后，兩者線上價差2月縮小至1100元，3月縮小至900元左右。目前，美的、格力1.5P 一級變頻掛機價格還有800元/臺的價差。格力4月開始加大促銷，主要是一級能效產品普遍下調200元/臺，線下份額明顯回升。

五一期間空調龍頭企業繼續積極開展價格促銷。線上市場，格力三級能效產品繼續熱銷，價格最低的1.5P“京逸”系列1899元/臺。美的則主推一級能效產品，價格最低的1.5P“極光先鋒”系列1996元/臺，價格逼近格力的三級能效產品。線上市場2000元以下的空調產品熱銷，導致行業均價同比有所降低。

我們預計價格戰7月之后平息：1）我們預計經過夏季，格力渠道庫存會恢復正常，不再有壓力。2）7月新能效標準推出，舊三級能效產品將不再生產（渠道存貨依然可銷售1年），價格更高的新一級能效產品會推出。3）8月新冷年開盤，我們認為企業不會繼續價格戰，否則影響冷年開盤的士氣。

圖表: 空調品牌線上促銷產品價格和品牌零售量份額

注：20W14對應3月30日-4月5日，20W15對應4月6日-12日，20W16對應4月13日-19日，20W17對應4月20日-26日，20W18對應4月27日-5月3日。資料來源：AVC，中金公司研究部

圖表: 空調品牌線下促銷產品價格和品牌零售量份額

被打斷的地產竣工周期開始恢復

3月竣工不再下滑

新房竣工面積3Q19出現正增長，但這一趨勢被疫情打斷，2020年1-2月新房竣工面積、精裝修樓盤開盤數量大幅下滑。2020年3月，新房竣工面積同比不再下滑，并且各地地產政策出現放松的跡象，我們預計利好2021年家電裝修需求。

圖表: 全國竣工面積走勢3Q19開始增長

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表: 精裝修樓盤開盤數量及增速

資料來源：AVC，中金公司研究部

地產周期影響家電裝修需求

地產周期、經濟周期對家電需求有影響。家電、家居需求中新房裝修相關需求的估計：1）關聯度高：家居照明、油煙機、定制家具、中央空調大約70％-90％的需求同新房裝修相關。2）關聯度較高：空調約45％的需求和新房裝修相關。3）冰箱、洗衣機、彩電同新房裝修具有一定的關聯度，目前更新需求的影響更大。

圖表: 房地產銷售、竣工與家電裝修需求的時間差

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

精裝修市場改變行業渠道格局

由于很多地方政府重點推廣精裝修，精裝修樓盤滲透率快速提升。AVC數據顯示，2019年精裝修房新開盤規模達到319萬套，同比增長26％，精裝滲透率達32％。精裝修房市場，家電產品配套需求約滯后項目開盤1-1.5年。

從配套率來看，廚電、中央空調最受益：1）油煙機配置率高達95％以上，且市場形成老板、方太的雙寡頭壟斷格局（老板份額高于35％，方太份額高于30％）。2）空調配置率雖然只有30％，但其中80％以上是中央空調。家用空調受到精裝修的影響很小，但是多聯機（家裝中央空調主流產品）受到精裝修市場的影響大。該市場日立品牌份額最高（屬于海信家電），因此海信家電受益。

圖表: 2019年精裝修房各類部品配套率

資料來源：AVC，中金公司研究部

風險

疫情負面影響超預期的風險；市場競爭加劇風險。

本文源自金融界網站