本文由【萬點(diǎn)研究】原創(chuàng)

作者/陳繼東

編輯/一天

經(jīng)歷過家裝的朋友或許對箭牌衛(wèi)浴并不陌生，這是一家主打馬桶、花灑等高性價(jià)比衛(wèi)浴產(chǎn)品的企業(yè)。2021年7月，箭牌衛(wèi)浴企業(yè)向證監(jiān)會遞交了申請書，開啟了IPO之路。不過箭牌家居的上市之路并不平淡，在去年底證監(jiān)會對該IPO申請就提出了多達(dá)61條反饋意見，更是在今年2月份，因受中介機(jī)構(gòu)被調(diào)查的拖累，進(jìn)程被中止，直至今日。

對于IPO而言，還是要從第一性視角來看待一家公司上市問題。長期以來，國內(nèi)的IPO審核制造就了上市資源的稀缺性，前些年的上市公司“殼資源”也是這種稀缺性帶來的市場價(jià)值。但回歸本質(zhì)，企業(yè)上市基礎(chǔ)性的目的是融資。理解一家企業(yè)的IPO，可以用一個(gè)粗放的邏輯來概括：上新項(xiàng)目——缺錢——上市。

而對于一家起家于馬桶的企業(yè)來說，看上去既沒有高科技的前沿性，也沒有明顯的差異性，給人的初之體驗(yàn)似乎沒有那么“性感”。

在金融圈，大家習(xí)慣用貝塔和阿爾法兩個(gè)術(shù)語來評估一個(gè)企業(yè)的成長性。簡單的說，前者描述行業(yè)性的增長紅利，置身于風(fēng)口浪尖，豬也可以飛起來。后者用來描述企業(yè)本身的成長性，即便在幾乎沒有增長的夕陽產(chǎn)業(yè)中，也有經(jīng)營的不錯的企業(yè)。

所以，可以簡單的用一個(gè)公式來反映一家企業(yè)的未來：企業(yè)成長性=行業(yè)增長率*市場滲透率

而看待箭牌衛(wèi)浴，可以從這一邏輯主線出現(xiàn)，探究其經(jīng)營之路的跌宕起伏。

NO.1 曾經(jīng)的地產(chǎn)黃金年代

談?wù)摷揖咏ú氖袌霰厝灰囊涣牡禺a(chǎn)，家居行業(yè)的起起伏伏終究繞不開一場地產(chǎn)行業(yè)的周期興衰。關(guān)于房地產(chǎn)市場，直接動因還是受到宏觀經(jīng)濟(jì)也可以理解為城鎮(zhèn)化水平的驅(qū)動。

地產(chǎn)的快速發(fā)展直接帶動了下游建材、家居、家電的銷售。作為房地產(chǎn)的下游行業(yè)，家居行業(yè)的發(fā)展離不開上游房地產(chǎn)帶來的需求。家居行業(yè)的發(fā)展與地產(chǎn)周期呈現(xiàn)出高度的正相關(guān)性。

2017-2021年中國家居行業(yè)與房地產(chǎn)具有高度相關(guān)性

圖片來源：艾瑞咨詢

從發(fā)達(dá)國家走過的路來看，當(dāng)一個(gè)國家的住房自有率跨過65%、人均GDP突破8000美元、戶均住房多于一套的時(shí)候，往往意味著一個(gè)國家的房地產(chǎn)市場進(jìn)入成熟期和穩(wěn)定期。而中國目前的住房自由率在90%左右，早已進(jìn)入穩(wěn)定期。

如果用一句話來概括，那就是：一個(gè)經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)起飛的房地產(chǎn)行業(yè)，正在由增量時(shí)代跨入存量時(shí)代。

圖片來源：浙商證券

而進(jìn)入到存量房時(shí)代的家居行業(yè)，其原有的好日子自然也要相應(yīng)的得到調(diào)整，主要表現(xiàn)就是高增長階段成為往日榮光，家居行業(yè)的發(fā)展也要逐步的與房地產(chǎn)市場脫鉤。

圖片來源：箭牌家居招股說明書

再回到家居市場，翻閱以便上證和深證的上市名單，從一塊瓷磚到一塊板材，以及全屋定制，在上一個(gè)地產(chǎn)周期有一個(gè)明顯的上市高峰期。在眼下的時(shí)節(jié)看待家居行業(yè)上市公司問題，至少從驅(qū)動力方面，已失春風(fēng)一半。

NO.2 家居這門生意

在家裝環(huán)節(jié)，衛(wèi)生潔具用品屬于基礎(chǔ)性裝修的范疇。就衛(wèi)生潔具產(chǎn)品而言，雖然不同于高科技產(chǎn)品，但同樣是一個(gè)舶來品，而國內(nèi)的衛(wèi)生潔具則相對起步較晚。

在行業(yè)層面上，就拿現(xiàn)有的國內(nèi)衛(wèi)生潔具市場占有率情況來看，并沒有呈現(xiàn)出一個(gè)寡頭格局。以2018年為例，即便是穩(wěn)坐第一把交椅的科勒衛(wèi)浴，也僅占有20%的市場份額。對于國內(nèi)其他品牌而言，普遍在5%——10%左右的市場份額。所以，就衛(wèi)浴這門生意來說，這是個(gè)充分競爭的行業(yè)，想依靠市場占有率來提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，對產(chǎn)品定位和差異化的要求之高可見一斑。

資料來源：箭牌家居招股說明書

箭牌家居這家公司最初成立于1994年的佛山，回溯箭牌的發(fā)展路徑，有三個(gè)重要階段：

第一個(gè)階段：草創(chuàng)。公司成立之初，建立了第一個(gè)窯爐用來燒制陶瓷馬桶，隨后涉足洗浴用的花灑、龍頭等五金產(chǎn)品，這個(gè)階段是租用當(dāng)?shù)卮寮w的土地，可以理解為作坊性質(zhì)的工廠。

第二個(gè)階段：擴(kuò)展。1999年，在原有箭牌馬桶和五金的基礎(chǔ)上，為進(jìn)軍高端市場，搞了一個(gè)很洋氣的名字叫法恩莎衛(wèi)浴，專注于高端衛(wèi)浴產(chǎn)品，并擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，擴(kuò)充了生產(chǎn)線。2003年的時(shí)候，聚焦市場上一些作坊式的衛(wèi)浴產(chǎn)品，成立安華衛(wèi)浴，主打低端衛(wèi)浴市場。

資料來源：箭牌家居招股說明書

第三個(gè)階段：升級。2006年前后聚焦智能化產(chǎn)品，涉足智能馬桶、定制衣柜、櫥柜、智能五金等產(chǎn)品，也在廣東三水等地投資建設(shè)了定制化生產(chǎn)線于。

從成立之初至今過去了近30年，30年的歷程中，從衛(wèi)生陶瓷起家到產(chǎn)品矩陣逐漸完善，也成為一家生產(chǎn)范圍已涵蓋高品質(zhì)衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品，致力于為消費(fèi)者提供一站式智慧家居解決方案。

但從實(shí)際經(jīng)營情況看，步入“正規(guī)軍”行列的箭牌衛(wèi)浴似乎并沒有太過亮眼的業(yè)績。

2018——2020年度箭牌家居營收結(jié)構(gòu)

圖片來源：天風(fēng)證券

從箭牌家居的招股書披露信息看，2018——2020年期間，其起家的衛(wèi)生陶瓷（也就是馬桶和面盆）撐起了公司經(jīng)營的半壁江山，占營業(yè)收入的比例始終維持在46%左右。這三年分別實(shí)現(xiàn)收入31.29、30.99、29.98億元，增長率保持在為-0.97%/-3.26%之間。進(jìn)一步拆分，2018-2020年當(dāng)中，馬桶的收入分別是20.63、20.29、19.85億元，同比的增長率近兩年來處在在-1.64%/-2.17%下滑通道中。也就是說，箭牌的看家拳頭產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)已經(jīng)到達(dá)經(jīng)營天花板，不但收入規(guī)模穩(wěn)定、銷量也同樣穩(wěn)定。

緊跟其后的是與馬桶等配套的龍頭、花灑等五金產(chǎn)品，占營業(yè)收入的比重保持在25%左右。不同于衛(wèi)生陶瓷類產(chǎn)品，箭牌的五金倒是在這兩年得到不錯的發(fā)展。從2018年的營收12.9億增長到16.36億，但增幅也下滑到個(gè)位數(shù)。當(dāng)然，這個(gè)要考慮疫情影響因素。

而反觀箭牌的規(guī)劃的經(jīng)營第二、第三曲線業(yè)務(wù)，瓷磚的經(jīng)營比例從10%下降到9%。定制櫥柜、衣柜業(yè)務(wù)取得的收入也可以忽略不計(jì)。并且這些新業(yè)務(wù)的比例始終保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，并沒有快速提升的趨勢。

事實(shí)上，從2013年開始，在衛(wèi)生潔具市場中，CR3的市場占有率一直保持在30%左右的市場份額，七八個(gè)年頭過去了，也僅僅提高了9個(gè)點(diǎn)而已。當(dāng)然，這個(gè)過程也進(jìn)一步印證了一個(gè)道理，衛(wèi)浴行業(yè)零散雜亂，差異化異乎艱難。也就是說，無論從行業(yè)的貝塔視角還是企業(yè)的阿爾法視角，并沒有給人眼前一亮的感覺。

NO.3 募資還是募投？

一個(gè)企業(yè)的上市，必然對應(yīng)一個(gè)直接的目的，一般的邏輯是：基于經(jīng)營擴(kuò)展和升級需要——自身缺錢——上市募集資金——投資特定項(xiàng)目。這一過程稱之為募投項(xiàng)目過程。

箭牌此次披露的募投項(xiàng)目有下面幾個(gè)，大類支出分別是智能家居產(chǎn)線改造4.8億元、五金產(chǎn)線擴(kuò)張4.6億元、檢測中心1.7億元、新零售渠道建設(shè)2.6億元。

圖片來源：招股說明書

一般而言，企業(yè)投資新的項(xiàng)目出于兩個(gè)方面的考慮：一是替換老產(chǎn)線，二是擴(kuò)展新產(chǎn)線。前者是正常的經(jīng)營資本開支，后者是經(jīng)營擴(kuò)展所需。

首先看一下箭牌的各個(gè)產(chǎn)線新舊情況。從披露的情況看，截至2021年6月，公司主要設(shè)備（不含公共設(shè)備）原值12.4億元，凈值為5.88億元，整體成新率為47%。也就是說，至少從產(chǎn)線設(shè)備這一塊，對于大規(guī)模替換老的產(chǎn)能來說，是站不腳的。

箭牌家居部分生產(chǎn)線情況

圖片來源：招股說明書

再看一下各個(gè)產(chǎn)品矩陣的產(chǎn)能使用率情況。在拳頭產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷類當(dāng)中，2018年開始均為公司自產(chǎn)，產(chǎn)量分別為878、816、641萬件，產(chǎn)能的利用率為78.36%、76.95%、74.19%，呈逐年下降趨勢。如果談產(chǎn)能擴(kuò)張，豈不是無稽之談？至于配套的五金產(chǎn)品，同期的龍頭五金產(chǎn)品產(chǎn)量為720、760、776萬件，產(chǎn)能利用率93.38%、93.13%、95.20%，外協(xié)加工的比例也由2018年的22%上升到2020年的39%，倒是呈現(xiàn)出嚴(yán)重的產(chǎn)能制約問題。

箭牌家居衛(wèi)生陶瓷類產(chǎn)能情況

圖片來源：天風(fēng)證券

由此看來，在投資的緊迫性和必要性方面，解決五金產(chǎn)能問題以及新零售渠道問題的開支不外乎6億元左右。對于這不到10億元的支出，從公司披露的歷年數(shù)據(jù)來看，2021年上半年，資本開支凈額達(dá)到5.6億元，2019年3.5億元。52、2018年至2020年末，貨幣資金余額分別為102,106.28萬元、98,548.01萬元和144,923.69萬元，賬面上趴著這么多的現(xiàn)金，依靠企業(yè)自身現(xiàn)金流就可以平衡的問題，對于募投項(xiàng)目所標(biāo)榜的創(chuàng)新和必要性存疑。

另外，2018年-2020年箭牌家居的資產(chǎn)負(fù)債率分別為82.95%、76.05%、67.56%，雖呈下降趨勢，但遠(yuǎn)高于行業(yè)平均負(fù)債率42.40%、44.23%、47.37%。顯示該公司資金周轉(zhuǎn)較弱，償債能力差的風(fēng)險(xiǎn)。與行業(yè)內(nèi)企業(yè)對比，更能看出差距。

箭牌家居及同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況

資料來源：招股說明書

NO.4 上市還需自身硬

當(dāng)箭牌家居的發(fā)展面臨不利的條件，而公司層面置身一片紅海導(dǎo)致缺乏強(qiáng)勁增長動能，如果企業(yè)經(jīng)營的各項(xiàng)素質(zhì)過硬，未必就不能成為一家藍(lán)籌型企業(yè)。可事實(shí)真的如此嘛？

箭牌家居向證監(jiān)會遞交申請書的日期是2021年7月，在此之前，先后有多家股權(quán)投資企業(yè)入股。2020年10月開始，珠海岱恒認(rèn)購2500萬股股份，對價(jià)為3.37億元，溢價(jià)金額為3.1億元；深圳創(chuàng)投認(rèn)購665萬股股份，作價(jià)8700萬元，溢價(jià)8084萬元。

隨后，2020年12月，紅星美凱龍旗下的投資公司認(rèn)購箭牌410多萬股股份，購買價(jià)5400多萬元，溢價(jià)近5000萬元。居然之家認(rèn)購860多萬股股份，出資1.1多億元，溢價(jià)部分達(dá)到1億元。

這兩次的增資擴(kuò)股距離遞交IPO申請書的時(shí)間如此之近，前后不到半年時(shí)間。僅僅兩次擴(kuò)股就囊括了近6億元現(xiàn)金，而且，這幾家的溢價(jià)率幾乎是百分之百。如此高的溢價(jià)參股，是幾大私募公司真的非常看好箭牌的衛(wèi)浴升級前景，還是借著上市的東風(fēng)享受一把估值盛宴？至少從事件進(jìn)程的角度看，令人感到疑惑。

另外，通過所謂智能化衛(wèi)浴產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等宣傳來看，也可以對家居生意做一評判。就拿現(xiàn)有的幾家家居上市公司來說，在研發(fā)投入與營業(yè)收入比例上，幾乎沒有太大差別。所以，所謂科技屬性這一點(diǎn)更是無從談起。

箭牌家居及同行業(yè)研發(fā)費(fèi)用率情況

資料來源：招股說明書

家居行業(yè)中，從用戶訂單開始到商品交付有一個(gè)周期，需要維持一定產(chǎn)品庫存。但翻閱箭牌庫存情況，從2018年開始，存貨賬面價(jià)值維持在13個(gè)億的水平，如此高的存貨水平，對應(yīng)的是每年近2億元的資產(chǎn)貶值損失。當(dāng)然，這種狀況受制于行業(yè)特點(diǎn)以及公司的經(jīng)銷商模式。但無論怎么看待，這么大的非經(jīng)常性損益畢竟在這。

在企業(yè)經(jīng)營活動中，好的生意往往并不意味著企業(yè)一定可以賺到大錢，而好的企業(yè)在一個(gè)不是特別好的生意場中，又往往會面臨一個(gè)天花板問題。衛(wèi)浴產(chǎn)品關(guān)乎每個(gè)家庭的正常生活，是生活必需品，也是消費(fèi)升級下的直接體現(xiàn)。但僅僅就眼下的衛(wèi)浴家居而言，置身于產(chǎn)業(yè)成熟期，想要闖出一片新天地，難度可想而知。

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